民生证券-星源材质-300568-事件点评：定增扩产再加码，隔膜龙头盈利能力逐步提升-210928

1. 一、事件概述公司发布定增预案，拟向不超过35名对象发行不超过2.31亿股，募集不超过60亿元，其中50亿元用于建设南通20亿平湿法隔膜及涂覆项目，周期为5年，另外10亿元补充流动资金。

2. 二、分析与判断隔膜龙头明年开始产能快速释放公司现有产能15亿平（9亿湿法，6亿干法），21H1隔膜销量超过5亿平，预计全年出货将达到11亿平，2022年扩产3-4亿干法，全年出货将达到18亿平。

3. 22年下半年开始产能快速释放，至23年年初达到25亿平产能，年底基膜40亿平，此后每年以10亿平以上节奏扩产。

4. 此次定增将增加南通20亿平湿法隔膜及涂覆产能，建设周期为5年。

5. 盈利能力将逐步提升公司上半年隔膜产品毛利率为35.06%，同比微降0.77%，二季度综合毛利率35.58%，环比提升1.53%，隔膜产品毛利率保持稳定。

6. 上半年单平净利0.22元/平左右，未来将逐步提升，主要得益于：1）海外客户比例提升，公司与LG签订长单，预计4.5年时间内出货15亿平，此外公司还有三星SDI、日本村田、SAFT、SK、Northvolt等客户，预计未来海外客户营收占比将达到60%；2）工艺优化，公司新产线车速和幅宽进一步优化，产品稳定性和品质进一步提升；3）产能瓶颈带来涨价预期，公司是国内干法龙头，随着LFP占比提升，干法隔膜需求旺盛，而由于上游设备厂商产能有限，隔膜产能近两年释放速度较慢，存在涨价预期。

7. 三、投资建议考虑到公司22年产能进一步提升，我们上调了公司2021-2023年归母净利润至3.29、6.12、10.96亿元（此前预测为3.03、4.07、5.48亿元），同比增长172%、86%、79%，EPS为0.43、0.80、1.43元，对应估值116、63、35倍PE，参考CS新能车指数127倍PE（TTM），考虑到公司明年开始开始将迎来量利双增，维持“推荐”评级。

8. 四、风险提示：新能源汽车销售不及预期；海外客户开拓不及预期；新产能投产进度不及预期。