中信期货-大宗商品策略周报：需求趋于走弱，供给仍是核心-210926

　　近期大宗商品的主要逻辑仍然是需求下行与能耗双控背景下部分商品供给约束的矛盾，导致大宗商品各品种之间比较分化。之前我们提到的受能耗双控影响的品种合金、PVC、纯碱在过去一段时间大幅拉涨，而缺乏供应支撑的品种则表现平平。但和之前能耗双控主要影响供应不一样的是，近期各地拉闸限电对需求的影响加大，将对商品的走势产生和之前不一样的影响，比较典型的就是铝和热卷近期的表现一般，主要也是因为下游需求受到限电的影响。
　　从需求的主线来看，全球经济见顶之后趋于下行仍然是主逻辑，从已经公布数据的国家来看，主要经济体9月制造业PMI均继续下行，对主要周期品的商品需求均是不利的。中国房地产各项数据继续下行，融资偏紧使得地产企业不但大幅减少拿地和新开工，也延缓了在建工程，对房地产产业链相关品种的需求均产生了不利影响。由于煤炭的紧缺，以及部分地区未完成能耗目标，近期限电频发，前期主要是影响供应端，近期对下游需求端也产生很大的不利影响。
　　从供给来看，能耗双控和限电对部分品种的影响仍然存在，但是对于资产价格而言，重要的是后期是否将进一步加大限产，如果短期内供应端无进一步减少的边际驱动，则供应对相关品种上涨的驱动将减弱，后期交易的逻辑可能重新转向需求的疲弱。
　　在供应驱动部分商品创出新高之后，对于后期市场的进一步走势，我们认为在很多商品的利润畸高之后，需要警惕需求进一步走弱对价格的不利影响，近期部分供应受限的品种如铝和PVC已经持续累库，反映了需求的疲弱。后期一旦供应端边际驱动减弱，则相关商品很容易出现回调。而钢材尽管由于限产导致库存持续去化，但基于远月悲观预期，远月合约已经开始走弱，一旦产量难以进一步下降，市场逻辑同样将回归到需求疲弱的逻辑。总体来看，在9月份商品供给的主逻辑驱动部分商品持续上涨之后，后期需关注供给驱动边际弱化之后市场逻辑重新交易弱需求。