国联证券-中国中免-601888-成长性确定，全方位竞争优势明显-210926

1. 消费回流视角下，中国免税品市场替代空间可观疫情前制约我国居民境内免税购物的因素逐步解除：（1）政策放宽：离岛免税政策大幅放宽+国内市内免税政策落地，将促成国内形成全方位的免税购物体系，旅客免税购物转化率和客单价有望进一步提升；（2）供给增加：离岛免税综合体+枢纽机场免税店扩建，有利于免税商持续引入国际知名品牌，完善购物体验；（3）奢侈品牌对中国市场重视度提升。

2. 预计至2025年中国免税业销售规模有望达到2800亿元，为2019年的5.6倍。

3. 中国中免：供给扩容+线上创新驱动增长公司仍处于成长期，业绩增量看点诸多：（1）海南供给扩容，驱动量价齐升：2021-2023年公司于海南的免税商业经营面积将较当前实现2倍以上增长，届时制约旺季销售的接待瓶颈，以及顶奢品牌引入问题将在这一阶段得到解决；（2）线上整合加速，有望带来二次增长曲线：公司2020年线上销售已超150亿元，随着今年公司对线上渠道完成整合，未来该业务可进一步实现对传统进口跨境电商、海外代购渠道替代，市场空间可观；（3）国人市店政策+首都机场租金减免+海南税率等仍有催化。

4. 竞争格局：适度竞争为主旋律，中免领先优势显著公司在流量、规模、效率三个要素上仍明显领先，同时国内免税市场以本国居民为主的特点，对运营商折扣竞争和代购形成有效制约。

5. 参考当前物业面积+品牌+价格优势，预计未来三年公司在离岛免税市场有望维持80%以上市场份额，在机场和市内渠道上公司则将继续垄断多数份额。

6. 盈利预测及投资建议：预计公司2021-23年归母净利各为114、157、197亿元，CAGR47%，暂不考虑港股IPO摊薄影响，对应PE各为43X、31X、24X，目前公司22年PE处历史均值30-40倍区间底部，考虑公司龙头地位，我们给予2022年40倍PE，目标价321.20元，较当前股价约30%上行空间，维持“买入”评级。

7. 风险提示1）新项目建设进展低于预期；2）竞争格局恶化超预期；3）线上销售进展低于预期；（4）疫情、自然灾害等不可抗力。