国泰君安-一周研选0925 | 电荒原因、新能源运营商、生猪调控、债券专题、钒电池【公众号研报】-210925

　　【宏观】供给才是主导本轮“电荒”的原因 与历年电荒相比，21年大规模缺电核心动因在哪？ 本轮电荒供给逻辑占主导。21年的电力需求有韧性，但总体仍然弱于18年，而18年却没有出现大规模的电荒，因此当前供给侧逻辑是主因。供给的核心原因是产能周期下行叠加“碳中和”，煤炭供应明显乏力。 此外，电力能源结构出现“断档”，某种程度处于“未立先破”阶段，电力供给续航能力遭受挑战。过去十年传统电源投资逐步下行，光伏和风电装机占比显著提升，但目前电力供应对于火电的依赖依然较为严重，新能源的发电能力受自然环境等因素制约，其占比的提升增加了电力短期供给风险。 电力供应除了冷冬之外，未来五年供需可能都处于相对紧平衡之中。在电源结构转换的过程中，我国电力供应增速将持续低于电力需求增速，节奏方面目前还未到缺电最严重的年份，按照目前可再生能源装机进程，可能2024年之后才会逐渐缓解。 供需矛盾激化背景下，电价将走向何方？ 电力市场化加速发展，“电荒”导致多地开始上浮电价。首先，最广泛的限电措施是采用峰谷电价，本质上是上调电价中枢实现限电的目的，如：广东、广西等；其次，市场电价的上浮限制也逐步被打开，目前，已有多省份允许电力交易价格可以上浮，如：上海、内蒙古、云南、宁夏等。 供需矛盾激化叠加碳价成本传导，电价上涨大势所趋： 1）未来供需矛盾持续存在的背景下，需要通过涨电价来传导煤炭成本、调整高耗能行业用电需求。美国在实施《清洁能源法案》之后的3年，电价从8.1美分/千瓦时上升至9.8美分/千瓦时，年均上涨6.5%。 2）长期来看，在碳交易市场不断深化的过程中，电力系统需要通过涨价将碳价信号传递给下游高耗能行业。在欧盟碳市场深化的7年间，多数欧盟国家的电价出现了大幅上行的趋势，法国、英国、德国的电价年均上涨6.1%、5.0%和4.4%。 电价上涨，短期大概率主要采用峰谷电价和市场电价上浮两种方式：首先是采用峰谷电价的方式来缓解阶段性的电力短缺和电源结构导致的供需错配问题；其次是加快电力市场化的步伐，在碳市场产生碳排成本前打开电价上浮的闸门（预计1~2年内逐步打开）。当前上调基准电价的可能性存在，但不大。核心制约在于可再生能源上网电价对标参考基准电价，对于新能源电力终端需求会产生连带影响。若能进一步对风光核电等上网电价定价体系设立新标准，则火电上网电价基准将打开上调通道。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《供给才是主导本轮“电荒”的原因》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【新能源】平价时代新能源资产价值重估，现金为王优选运营商 维持行业“增持”评级。平价时代，新能源电站运营再无补贴拖欠；能耗双控，绿电将享受环境价值属性溢价，国内新能源运营资产迎价值重估。建议投资者优选现金流充裕可持续成长的新能源运营商。 平价时代再无纸上收益，新能源电站运营迎价值重估。理论上，新能源电站运营是一种理想的商业模式，企业可以通过不断建设新能源电站，获得近似真正的永续增长，是典型的“好生意”。然而，由于此前新能源运营普遍存在存量电站补贴拖欠现象，导致IRR只存在于纸面，实际现金流远小于报表利润，与电网结算电费还完贷款利息后所剩无几，致使新能源运营商业模式难以持续。当前光伏风电已至平价上网的关键时期，未来新能源电站再无补贴拖欠问题，现金流完备完整，清洁能源运营将回归业务本质，重新成为永续增长的“好生意”。结合近期各地对于能耗双控目标和绿电交易试点启动的政策，我们判断，在当前“双碳”目标下，能源双控已经成为经济高质量发展的既成趋势，在此背景下，市场有望进一步明确绿电在环境价值方面的溢价性，对新能源电站运营形成显著利好。 可支配现金流为王，优选可持续成长的新能源运营商。我们认为，有稳健现金流入，能够持续建设平价电站的才是真正优质的新能源运营商。考虑电站建设往往采用杠杆建设，我们选取“经营性现金流—财务费用”来表征企业可实际支配的现金流（a），选取企业市值为（b），b/a越小，意味着该企业未来的新能源拓展能力相对更被低估。同时，需特别关注水电、核电、高速公路等公用事业的企业，他们往往具备十分庞大的现金流，但苦于没有新建资产的能力，而失去发展能力，市场估值较低。然而，清洁能源运营给了他们新的机会，可以将庞大的现金流投入清洁能源电站建设，重新获得增长空间，有望迎来估值和业绩双击。 建议重点关注新能源发电运营和制造端行业机会： 新能源运营商及业务占比较大企业，受益标的三峡能源、中闽能源、节能风电等； 智能电网企业，受益标的国电南瑞、林洋能源、宏力达等； 光伏产业链企业，推荐隆基股份、通威股份、大全能源、阳光电源、锦浪科技、晶澳科技、中环股份、爱旭股份、美畅股份、晶盛机电等，受益标的特变电工、联泓新科、海优新材等； 风电产业链公司，推荐明阳智能，受益标的五洲新春、运达股份、新强联、振江股份等。 风险提示：海外贸易保护、汇率波动等风险。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《平价时代新能源资产价值重估，现金为王优选运营商》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【农业】政策干预常态化，长期利好规模场 事件； 农业部披露生猪产能调控实施方案（暂行），考核各省份能繁母猪正常保有量、最低保有量和规模猪场（户）保有量。 点评： 政策干预常态化，生猪长期价格波动有望平抑。农业部以日历年度为期的考核各个省份的母猪保有量，政府政策干预已进入常态化，未来或建立起一套完整的生猪产能调控机制，通过建立常态化干预，有利于长期维持生猪产能稳定，从而平滑生猪周期，降低猪价波动幅度，未来猪价或保持在一个相对稳定的通道内。 政策以稳定规模猪场（户）数量存栏为核心，长期利好集团养殖场发展。农业部规定所有年出栏超过500头的猪场（户）需于2021年11月底前备案，并规定了规模猪场（户）保有量。政策以规模场调控为抓手，长期将利好集团化养殖场的发展。一方面，政府从生产端进行调控，在价格预期相对明朗的情况下，帮助企业合理地预测收入以制定未来的发展战略；另一方面，目前集团企业在低成本优势下，凭借土地、资金、种猪资源驱动企业快速成长，推动行业高质量发展。 投资建议：推荐牧原股份、温氏股份、正邦科技、天邦股份、新希望、大北农、天康生物等。 风险提示：政策风险、养殖疫病风险、自然灾害风险等。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《政策干预常态化，长期利好规模场》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【固收】曲线熊平还要持续 8月份以来国债和国开债期限利差持续收窄，利率曲线扁平化，国债、国开债10-2年期限利差分别下降至2009年以来23%分位和41%分位，本轮曲线平坦主要是由于长端利率窄幅震荡、短端利率持续上行导致。目前，利差已经连续两个月收窄，但短期还是没看到触发曲线陡峭化的催化剂。 从历史规律来看，利率无论是进入上行通道还是下行通道，曲线形态基本都是先陡峭、后平坦。当债市走牛时，经济衰退信号出现，货币放水，短端利率迅速下行，“牛陡”出现，随着经济底部确认，长端利率逐步反应，利率曲线开始“牛平”；当债市开始走熊，经济复苏预期出现，长端利率上行更快，随后经过“熊陡”充分调整，货币政策收紧带动短端利率上行，逐步进入“熊平”。 我们认为，熊市初期利率曲线直接平坦化，基本有两种情况：①基本面向好迹象出现、但尚不明朗，市场难以准确把握经济和政策方向，惯性思维下，长端利率窄幅震荡，但资金预期持续恶化，短端利率上行。②经济复苏趋势出现，货币政策提前收紧，从极度宽松走向中性偏紧，并长期维持紧平衡，长端利率上行，但短端上行幅度更大。 货币政策从“逆周期调节”转变为“跨周期调节”，以往通过曲线调控的思路发生转变。货币政策框架改变后，情况就不同了。2020年5-11月长端利率上行和期限利差下行几乎同步出现，熊平持续了相当长一段时间，大致属于上述提到的第二种情况，而2013年下半年属于第一种情况。 我们认为，在基本面和货币政策拐点都不明朗的情况下，下一阶段，央行的首要任务还是维持资金日常供需平衡，短端利率松绑的时间窗口尚未到来，曲线扁平化可能还会持续。至于利率曲线何时重新陡峭，我们认为，可能会像2020年5-11月份一样，曲线在长期平坦中酝酿机会，等到基本面和货币宽松给出明确信号后，才重新迎来牛陡。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《曲线熊平还要持续》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【钢铁】储能王者，钒电池产业化一触即发 首次覆盖钒电池行业，给予增持评级。钒电池产业化一触即发，钒产品需求将快速上升，推荐攀钢钒钛（000629.SZ）、安宁股份（002978.SZ）、河钢股份（000709.SZ）。攀钢钒钛是世界钒资源龙头企业，深耕钒电池产业链，目前已经拥有深厚的技术及专利储备，将直接受益于钒资源价格的上升。安宁股份钒钛铁精矿（61%）年产量130万吨左右，营收占比47%，在钒资源段具有独到的竞争优势。河钢股份钒渣产量20万吨/年左右，子公司承德钒钛新材料公司主营钒钛资源的生产和销售，是全国第二大钒产品生产企业。伴随钒电池高速增长，钒价或逐步上升，拥有钒资源的公司将较为受益。 钒电池正处于产业化的前夜。市场认为钒电池成本较高，难以大规模商业化应用，而我们认为，电化学储能领域目前仍存在技术之争，钒电池成本的快速下降正在发生，钒电池在储能领域的竞争优势逐渐显现，钒电池即将走向产业化。通过深入调研，结合当前钒电池成本下降、政策推动的情况来看，我们认为我国钒电池目前已经处在大规模产业化的前夜。随着我国储能的发展和钒电池性能的上升，钒电池在储能中的渗透率将快速上升，钒电池即将爆发。 全钒液流电池是储能的最佳选择。大规模储能核心要求主要为安全、生命周期经济性。由于锂电安全事故频发，国家近期下发《电化学储能电站安全管理暂行办法（征求意见稿）》，强调电化学储能的安全性是核心要求。钒电池安全性能突出，无燃烧风险；而从全生命周期来看，钒电池充放电对容量几乎无损耗，全生命周期性价比突出；此外，钒电池电解液只需简单电解后就能够重新使用，对环境友好。综合来看，全钒液流电池是大规模储能的最佳选择。 成本下降进入快车道，全生命周期性价比突出。全钒液流电池成本中电堆、电解液成本占比均在40%左右，目前钒电池的电堆成本正在快速下降。而钒电解液几乎可以完全回收，通过租赁电解液的方式可以有效降低电解液成本，实现电解液成本下降。我们以典型项目测算，假设钒电池充放电次数达到1.2万次，则全生命周期看钒电池的成本为0.72元/KWh，低于锂电储能0.80元/KWh的成本。若考虑钒电解液的回收，其全生命周期成本仅为0.48元/KWh，随着钒电池产业化带来的成本下降，未来钒电池储能或逐渐摆脱补贴，达到经济性。 风险提示：钒电池降本不及预期，储能装机进度不及预期。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《储能王者，钒电池产业化一触即发》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 备注 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向国君证券客户中的专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照以下联系方式与我们联系。 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