信达期货-探究宏观背景影响下,甲醇和聚烯烃的"情愫羁绊"【公众号研报】-210925

　　核心提要 烯烃作为甲醇最大的下游，MTO装置将两者紧密相连。多数时间里，烯烃对甲醇的影响要大于甲醇对烯烃的影响，以自下而上的传导方式为主。 然而在政策影响之下，目前甲醇、烯烃之间的关系与供给侧改革期间（2016-2018年）相似，价格开始自上而下传导，因传导不顺畅导致MTO利润发生亏损。根据历史经验，市场倾向于做多PP-3MA头寸，并获利可观，但当下产业链正处于变迁之中，未来做扩MTO利润的性价比下降，本文通过对比两阶段产业格局变化，探索了背后根本原因。 供给侧改革期间，聚烯烃供需尚存在一定缺口，生产企业将资金投入MTO项目有利可图，甲醇下游行业格局终究并没有完成根本转变。然而目前烯烃供需宽松，且双碳大背景之下，烯烃新产能倾斜PDH等更清洁的工艺，煤制及MTO将被迫转型或被挤占。未来甲醇和烯烃间的关系或逐渐弱化，甲醇必将发展出更清洁、更经济的用途。 我们认为，政策导向和产业格局变化，推动了烯烃煤化工产业链的变迁，MTO利润亏损未来可能会是常态，PP-3MA头寸上方空间有限，重心大概率下移。后市做扩MTO利润需谨慎对待。 MTO装置——甲醇和聚烯烃的纽带 2010年我国第一套MTO装置正式投产，自此甲醇和烯烃的关联度日益增强，发展至今，烯烃作为甲醇新兴下游，其消费量占甲醇总量的比例由2011年的10.36%增至2020年的48%。而聚烯烃制作工艺中，MTO仅占比4%-6%之间，近年来甲醇制烯烃的装置虽快速扩张，但扩张速度相较于聚烯烃自身产能总量来说，还只是很小一部分。 正因为甲醇和烯烃的上下游关系，以及二者之间不同的比例关系，因此多数时间里，烯烃对甲醇的影响要大于甲醇对烯烃的影响，以自下而上的传导方式为主。然而考虑到化工产业链的复杂性，烯烃和甲醇又存在很多其他影响因素，因此这种自下而上的传导路径并非总是有效的。 一般而言，MTO装置的利润水平能间接反映了传导的有效性。当MTO利润处于剧烈波动状态时，说明烯烃和甲醇此时的基本面转变方向不同，传导路径开始失效，价格走势开始分化，进而引发MTO利润的波动率加大。当MTO利润处于区间震荡状态时，则说明烯烃和甲醇此时的基本面均维持平衡，或变化方向一致，传导路径发挥作用，价格走势基本保持一致。 从工艺角度看，甲醇制烯烃的生产比例为3:1，因此PP-3MA的主力收盘价差多数时间都为正数，代表了市场预期的MTO利润大小。分析发现，过去几年在年末年初期间，因冬季取暖煤炭供给紧张，甲醇部分被用于直接燃料，导致甲醇涨势大于烯烃，MTO利润下行后又快速拉升。然而今年从3月份开始，PP-3MA价差就一直呈现收缩走势，直至8月中旬前后，价差开始转变为负值，对应MTO的现实利润也转变为负值，装置运行成本逐渐增加，经济性越来越差。 类比2017-2018年间，MTO利润也被压缩到极致水平，处于剧烈波动状态，两段时间内聚烯烃和甲醇的价格走势均分化。但不同于过去的是，目前PP-3MA的下限更低，且强弱关系难有快速反转。因此，现阶段不适合做扩MTO利润，待“双控”达标后，仍可做扩MTO利润，但利润高点不及以往。背后的根本原因在于行业格局发生变化，具体内容见下文。 前世——供给侧改革下的停工降负 时间追溯到2015年11月，中央首次提出“供给侧结构性改革”理念，随后2016年大环保正式开始，煤炭的生产和使用被抑制，煤炭价格迎来了过去十年里的第一波大涨行情，而甲醇的生产原料中煤占比超过70%，因此在2016年间，甲醇跟随煤价一路抬升，从年初的1720元/吨涨至年末的2731元/吨。 随后的两年里，原料价格对烯烃和甲醇的影响幅度明显不同，甲醇作为更靠近上游的化工品，其价格波动大于聚烯烃价格，故而MTO装置利润在此期间维持低位。在环保政策推行和低利润的刺激之下，烯烃煤制条线（包括MTO装置）检修计划层出不穷，能源使用的限制自上而下的影响了整个化工产业链，上下游生产企业利润出现失衡。 从甲醇角度看，原料经过了16年的大涨之后，17、18年一直处于高位宽幅震荡状态，上游生产利润处于500-1000元/吨的区间震荡，因此甲醇的供给总体较为稳定，供给端不出现大波动的情况之下，下游需求将决定价格的走势。MTO装置作为占比最大的下游，其利润持续低位导致开工同比偏低，装置运行不稳定造成了行情的反复激烈震荡。 然而烯烃的国内供需当时尚且存在一定缺口，产能增速虽不快，装置开工总体却维持稳定，故而即便MTO装置利润不佳，但下游需求稳定还是为行情增加了一份保障。供需格局不断转变中，甲醇价格重心继续向上抬升，在2018年10月，甲醇价格一度上行至历史最高点3500元/吨附近。 以PP为例，除了外购甲醇装置，其他工艺的利润一直在2019年以前保持较高水平，这和当时聚烯烃产业背景有很大的关联。 MTO装置利润处于低位区间的两年里，聚烯烃整个行业格局呈现供需偏紧状态，产能增速低于需求增速，PP国内产量无法满足国内需求，进口也体现出依赖度较高的情况。在供小于求的产业背景之下，PP生产商在产业链中的话语权较高，无论原料价格涨幅多大，生产企业都可以通过提价去保证自身的生产利润，逼迫下游被迫接受高价。因此体现在价格上，可以发现聚烯烃价格和原料价格相关度非常高。 在此种格局之下，外采甲醇制烯烃作为边际产能，虽然其经济性较差，但长期有利可图的预期下，生产厂商却没有完全放弃该种工艺的继续投产，烯烃作为甲醇新兴下游，其占比依然逐年上升。 综上所述，2016-2018年内，环保政策压力之下，并没有改变烯烃煤化工的主线，MTO装置在经历长达两年的亏损之后，仍旧处在扩张周期中，烯烃占比甲醇的消费量也稳定在了40%以上。这期间，甲醇一度被作为清洁能源直接使用，然而在聚烯烃生产利润尚且可观的前提下，生产企业将资金投入MTO装置生产当中，甲醇下游行业格局终究并没有完成根本转变。 今生——能耗双控政策下的再度亏损 时隔五年，环保问题再次被提上日程，2020年9月“双碳”目标被正式提出，今年下半年开始，多项能耗双控政策层出不穷，中央和地方针对能耗双控不达标的企业，提出限产、限电一系列措施，政策力度不断加码。在双碳的大逻辑背景之下，原料尤其是煤炭价格再次开启了十年里新一轮的大涨行情，煤价上涨至1000元/吨以上的历史新高，油价也一直坚挺运行。 此时，甲醇和烯烃化工品又走出了分化的趋势。甲醇在基本面不矛盾的情况下，被煤价再度拉升至3000元/吨之上的高价。而聚烯烃正处于产能扩张周期之中，需求增速明显放缓，供需宽松的格局下，即便原料价格不断上升，由于生产企业在面对下游时，议价权被削弱，故烯烃价格处于宽幅震荡状态。PP-3MA在8月中旬变为负值，MTO装置则在5月开始就出现亏损，开工率也受影响出现明显下滑。 我国甲醇制作工艺中，煤制是占比最大也是最特殊的存在，因煤炭资源丰富，相较于国外多以原油、天然气为原料，国内甲醇还是多以煤制为主，并且产地集中于西北地区，恰恰政策西北地区是政策关注度较高之地。在政策干预下，甲醇供应紧缺逐渐凸显，在烯烃尚未受到政策影响之前，MTO装置虽未大面积检修，但利润持续下降给生产企业造成了极大的负担。 就在近期，这种负担随着烯烃煤化工企业的限产，MTO装置也或将开启大面积检修，甲醇需求端的缩减冲减了部分供应担忧，价格上方阻力加大。短期来看，需求的抑制作用明显，甲醇进入供需双弱的阶段，年底之前能耗双控问题成为市场的交易主线之一，若整个下游需求不会继续恶化，或者有新的替代需求出现，甲醇价格就有希望继续上行突破前高。若无新的需求出现，且MTO装置降负持续，价格将难以有较大的突破。 年度级别来看，烯烃行业恰好处于产能扩张周期，因政策倾向绿色发展，PDH等更清洁的生产工艺将更受企业青睐，煤化工条线（包括MTO）的市场份额未来将受到挤占，更多边际产能的出现将使得烯烃和甲醇间的关系削弱。短期来看，相较于聚烯烃，能耗双控政策对于甲醇的影响更大，MTO利润大概率延续低位区间震荡，甲醇价格的上行也会受到烯烃的制约，而聚烯烃则更多走基本面和政策面逻辑。 回到聚烯烃自身基本面之上，经过多轮的产能扩张，供需缺口已被极大的弥补，进口依存度也在逐年下降，除开政策干扰，当下烯烃价格难有明显的向上驱动。需求旺季不旺情况下，成本支撑虽然偏强，但上游企业的集中化、规模化使得其抗压能力更高，对高原材料价格接受度更强，若非政策干预，利润压缩难以传导至供应缩减，供需宽松的格局也将继续维持。 分析发现，在政策影响之下，目前甲醇、烯烃之间的关系与供给侧改革期间（2016-2018年）相似，MTO利润空间均在二者走势分化下压缩。短期烯烃仍是甲醇占比最大的下游，即便利润压缩，烯烃生产企业也不会就此放弃已投产的项目，变革大概率会慢慢推进。长周期角度看，过去供给侧改革并未实现甲醇下游的大变革，但现如今甲醇制烯烃经济性越来越差，双碳大背景之下，烯烃新产能倾斜PDH等更清洁的工艺，煤制及MTO将被迫转型或被挤占。未来甲醇和烯烃间的关系或逐渐弱化，甲醇必将转变用途，发展出更清洁、更经济的用途。 · END · 作者：信达能源化工研发团队 免责声明 报告中的信息均来源于公开可获得的资料，信达期货有限公司力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财政状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定情况。未经信达期货有限公司授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播本报告的行为均可能承担法律责任。期市有风险，入市需谨慎。 点击 阅读原文 查看 买一手要花多少钱？