广发证券-债市周思录之二十一：泰禾、蓝光和华夏幸福，化债路漫漫-210923

1. 近期境内外地产债券价格下跌，或已经反映恒大信用风险发酵的预期。

2. 2021年5月以来，境内外地产债券价格均出现了持续、大幅的下跌，尤其是进入9月以后，在恒大信用风险事件发酵的带动下出现了进一步下跌。

3. 目前市场价格可能已经较为充分地反应了大型房企信用风险暴露的预期，而后续市场演绎，可能更多需要判断债务化解方式。

4. 通过复盘泰禾、蓝光与华夏幸福违约前后的化债之路，为此提供参考。

5. 房企常规的债务重整方案包括：（1）债务转资本，（2）债务条款变更（如债务打折、展期等），（3）资产重整（包括兜售优质资产、剥离不良资产、注入优质资产），（4）非现金资产抵债（以房抵债），（5）引入其他投资者（股权投资者、AMC）等。

6. 泰禾集团：多举措推进债务重整。

7. 受到高杠杆、一二线高端院子项目销售回款困难影响，泰禾于2020年7月违约。

8. 违约后泰禾积极采取多种措施进行债务化解，包括与万科签订战略投资协议、与金融机构开展协调债务展期、加快销售回笼并出售物业以及进行债权债务抵消等。

9. 华夏幸福：债委会成立，但风险化解方案尚未公布。

10. 受环京地产景气度拖累、高杠杆、及政府回款滞后等因素影响，华夏幸福于2021年3月违约。

11. 违约后华夏幸福迅速成立债委会，并通过出售项目筹措资金。

12. 蓝光发展：21年7月违约，时间尚短，暂无实质性举措。

13. 从三家主流违约房企案例看房企违约处置的几大特点。

14. 第一，绝大部分房企，尤其是大型房企违约处置都会采用温和的债务重整方式，而非简单粗暴的破产清算。

15. 第二，房企债务重整的博弈方众多，达成一致的难度大、耗时长，需要来回拉锯。

16. 第三，处置效率与求偿率最终有赖于账面资产的变现，这方面无抵押的债券持有人处于劣势。

17. 超大型房企的债务风险处置，可能以切断传染性为首要，并可能会在债务处置过程中尽可能地保持项目正常存续，同时，保民生保就业下，政府可能会有更大的参与度，保障风险处置平稳落地。

18. 因而，在当前地产对冲政策储备充足的背景下，预计恒大信用风险事件后续不会对整体信用债市场产生较大冲击。

19. 对于地产债板块而言，我们认为恒大债务风险已经被市场较多地定价，后续超大型房企债务处置方案靴子落地后市场悲观预期可能见底，建议高收益债投资者与负债端稳定的投资者可以逐步关注超跌地产债的机会。

20. 核心假设风险。

21. 地产信用风险传染超预期。

22. 备注：本文数据来源主要来源于Wind、21世纪经济报道、观点地产网。