长江证券-利率策略：绿水青山，碳债双牛-210924

1. 事件描述近期，能耗双控为市场热点。

2. 动力煤主力合约价格突破到1201.4元/吨，基础能源价格大幅抬升，推升了电解铝、钢铁和化工产品价格。

3. PPI环比持续上行预期进一步强化。

4. 一方面能源侧成本大幅抬升，影响中游成本及增加值；另一方面，能耗双控政策持续发酵，中游耗能工业产能收缩为大势所趋，如何看待“滞涨”下政策组合与利率走势呢？事件评论“碳中和”下能源成本抬升为必要之结果，对短期增长削弱的容忍度提高。

5. 碳中和初期，由于增加新能源设施建设，节能减排设备更新等，会加大对传统能源的消耗及工业原材料的需求，该过程尚未实现新能源“自举”新能源，叠加为实现减排指标，能耗双控会对工业生产造成一定的削弱。

6. 但绿色GDP本来需要一定代价，不宜用过去金山银山的思路去看待绿水青山，短期内其对经济的影响需要其他政策进行配合与弥补。

7. “滞涨”阴影下厘清背后原因，或成货币持续宽松。

8. 部分投资人将增长指标弱、PPI高企作为“中国式滞涨”的标识，对应“美林时钟”和2010年债券市场表现，推导出需要货币收紧。

9. 但是今年PPI与利率走势背离，核心在于CPI环比低、消费弱。

10. 7月国常会也指出，应对大宗商品涨价对经济的影响，需综合运用货币政策。

11. 可见降准并非影响通胀和大宗品价格，而是对冲对其负面影响。

12. 第一次降准2个月后，上游能源涨价成为突出压力，进而需要货币层面降成本，预计下一次降准大概率在10月份。

13. 当前局面下，货币政策与财政政策孰优孰劣？目前经济主要矛盾在于非经济内生因素导致的成本推升，价的矛盾大于量的矛盾。

14. 政策组合应着眼解决价带来的衍生负面影响而非价格本身。

15. 经济中制造业部门压力在于能源与原材料成本的推升，政策上需要降成本的宏观政策，那么货币政策明显比财政政策更合适。

16. 我们设想财政的结果，是总需求量提高，进而提高对上游商品的需求。

17. 那么成本对中游制造的压制显然没有缓解，且目前财政政策自身存在约束：隐性债务清理与地产信用风险催化导致的土地出让压力。

18. 从房地产到财政：长期的一体两面。

19. 730政治局会议后，基于财政发力预期，权益市场呈现一定的风格平衡，基建、地产类资产估值有所修复。

20. 但我们不认为修复会真正促成实体部门变化，地产信用风险或继续加速暴露。

21. 本轮地产投资与新开工下行将会大于2015年，彼时底部拐点在于地产政策大幅度反转，而目前政策定力明显强过以往；财政投入也仅为渐进式，高债务约束影响地方政府行为，政策催化也不利于扩张债务，自然难以对基建有以往的推动；最后，地产新开工与拿地意愿下行，进一步收紧了地方政府债务约束。

22. 结论：要站在绿水青山的高度上看待，成本是绿色必要之代价，债券市场交易主题或将从是否能宽信用过渡到货币政策如何配合碳中和政策。

23. 在当前成本抬升的主要矛盾下，货币是相对更加优势的工具。

24. 此外，地产/财政政策本身也为一体两面。

25. 在过去逆周期调节的框架下，为了短期的经济增长，牺牲了一些长期更重要的东西，所以跨周期格局下，需要发生一些改变，地产政策短期难有大的变化。

26. 技术面上，10年国债两次反弹都未突破2.9%的位置，确认了本轮利率走势上限。

27. 总的来说，我们对10年国债收益率相对更加乐观，10月降准前后，10年国债收益率有望突破2.8%以下，年内低点目前为2.6%。

28. “碳债双牛”的局面下，我们把目光聚焦到山西煤炭债券。

29. 随着短融市场化发行与利率下降到3.5%以下，后续便是聚焦长债，投资者将愈来愈认识到明后年煤炭的供需格局不会变差，山西煤炭集团长债的市场化发行将恢复常态化。

30. 用一句债市的经典名言作为注脚——“日落西山你不陪，东山再起你是谁”，利差的压缩将走完最后一步。

31. 风险提示1.地产产业政策放松较早；2.信用风险突然加剧。