国泰君安-A股策略专题：策略视角看恒大事件，不惧危机：结构性扰动，更待超预期宽松-210923

1. 恒大债务违约等事件持续演绎，源于自身高负债面临融资收紧。

2. 一方面，其自身过度扩张，尤其对于非地产领域的涉足与投资，一定程度上消耗了集团资源。

3. 另一方面，房地产行业“高杠杆、高周转”经营模式下，负债压力日积月累已处于偏高水平。

4. 尤其是，2018年以来，随着资管新规、“三道红线”的推出，叠加地产销售回款资金使用的限制，成为引发恒大债务危机的三层核心因素。

5. 在行业持续“房住不炒”、融资政策“借新还旧”的背景下，行业整体爆发式增长已经过去，“大而不倒”的预期已然被打破，内部分化将进一步加剧。

6. 结构性扰动，而非系统性风险。

7. 恒大事件对A股而言，不可类比08年雷曼时刻。

8. 一方面，雷曼兄弟破产之时，美国房价崩盘式下跌，导致抵押品快速贬值，预期风险被无限放大；而恒大事件只是房企流动性问题，不涉及抵押品及衍生风险，影响范围与波及程度相对较小。

9. 另一方面，过去两年通过对海航集团、包商银行、永煤债等大型风险事件的处理，决策层已有足够的经验，不再像雷曼时刻般盲人摸象。

10. 在经济增速下行背景下，稳增长、稳就业是恒大事件的边界。

11. 助力宽松超预期，风险评价难明显抬升。

12. 从包商银行、永煤债事件来看，风险暴露后短期社会成本明显抬升，从而驱动货币环境短期更为宽松和充裕，以更好对冲经济与金融风险的抬升。

13. 而宽松之下市场往往小幅调整后便快速回暖，难大规模地震。

14. 考虑到恒大事件将对就业、信用风险等带来明显冲击并使短期社会成本明显抬升，未来将进一步助力宽松超预期。

15. 由此对国内投资者而言，恒大事件事实上强化了稳增长下的宽松预期，投资者对股票市场的风险评价难出现明显抬升。

16. 恒大事件标志着地产资产作为优质无风险资产的信仰进一步打破，为无风险利率下行再添一把火。

17. 居民端地产收益是股票市场无风险利率的重要构成，但长效机制下房价增速持续放缓，地产收益近三年均大幅跑输A股，驱动居民端无风险利率下行。

18. 且“房住不炒”定位下，未来难再出现过去宽松后地产收益率较快抬头的现象，进一步强化无风险利率下行的确定性。

19. 无风险利率除沿地产收益主线下行外，理财收益率下行亦为无风险利率下行持续助力，持续带来增量资金。

20. 短期扰动仍不可忽视，行业配置更应强调确定性与高景气。

21. 恒大事件在短期仍会带来社会风险与成本的上升，对地产投资、就业等形成约束，进而对投资、消费及经济不确定性产生扰动。

22. 因此行业配置上，短期投资方向应聚焦高景气叠加确定性以对冲下行的不确定，配置上关注：1）首推券商；2）供需紧平衡的老能源：钢铁、电解铝等；3）产业趋势向上的新能源：光伏/新能车/锂电/设备。