国泰君安-债券事件点评：对近期逆回购操作的解读-210924

1. 回顾降准后各期限利率的表现，其中短端利率（1年期国债）先下后上，到9月下旬已经完全回吐降准后的涨幅。

2. 而随着央行开始加码公开市场操作的投放，并增加了14天期限的逆回购操作，短端利率出现拐点。

3. 央行加码逆回购投放，我们有以下解读：首先，从时点和操作期限来说，央行此举符合惯例。

4. 降准后，逢月末央行会加大逆回购投放，而次月初则会进行回笼。

5. 9月下旬的投放也是符合惯例对冲需要的。

6. 而之所以加码操作较为提前，是为了应对中秋假期，增加了14天投放则是为了应对十一长假。

7. 其次，净投放量要明显高于一般的跨月需求，既是“事后应对”也体现了“前瞻性”。

8. “事后应对”体现在降准后，资金面持续收敛；“前瞻性”体现在9月份政府债发行缴款规模环比明显上升，而对应的则是超储率进一步降低至0.65%，叠加双节的扰动，需要提前打量进行应对。

9. 总体而言，月末央行加码逆回购操作，并没有传递出方向性的信号，解读意义比较有限。

10. 后续央行可能继续保持“适度”的态度以及“对冲”的思路。

11. 最近三个月的月末对资金面的干预被证明是有效的，这就提供了一个范本，即便年内还有2.45万亿的MLF到期，只要总体上足量对冲，加上时点性的增量投放，足以稳定狭义流动性。

12. 那么有没有一些打破当前“稳定”格局的因素？目前来看，值得关注的有：①恒大的风险如何化解，但从华融、海航等先例来说，监管机构介入、市场化方式进行破产重整的一揽子方案行之有效，而并非需要类似对冲包商问题的“放水”。

13. ②双控无疑加大了经济基本面压力，但若不解决供给短缺的问题，类似7月份的降准看起来对缓解中游制造业压力并无很明显效果。