华泰证券-腾讯控股-00700.HK-拓展至消费互联网以外的业务领域-210920

1. 考虑监管的潜在影响考虑到游戏及消费者互联网业务受到的潜在监管影响，我们下调社交网络服务（SNS）/游戏/在线广告业务的收入增速预测以及网络游戏估值倍数。

2. 我们预计金融科技及企业服务业务增长强于预期，这一点在最近的业绩中也有体现。

3. 因此我们维持总收入/非IFRS口径下净利润CAGR预测基本不变，为17.4/16.2%（前值：17.3/16.1%）。

4. 21-23年非IFRS的EPS为14.3/17.0/19.8元。

5. 我们将估值窗口前移至22年，基于SOTP目标价为608.0港币（前值：669.4港币），对应29.8/25.4倍22/23年非IFRS下PE，若剔除战略投资估值，则对应24.1/20.6倍22/23年预测PE。

6. 维持“买入”。

7. 消费互联网业务在4Q22之前或面临高基数影响我们预测公司2021-2023年游戏收入CAGR为11.3%，主要受海外市场增长的推动；我们预计到2023年游戏海外市场收入在公司游戏收入中占比达到约30%（2Q21：25%）。

8. 考虑到限制未成年人网络游戏时长的监管规定的影响，我们将2021/2022年游戏收入预测下调1.3/1.6%。

9. 另外由于监管收紧、竞争加剧导致直播业务表现疲软，我们将社交网络服务收入2021-2023年CAGR预测下调至10.8%（前值：12.3%）。

10. 腾讯未来将持续提升流量利用效率，提升其消费者互联网业务ROE和长期竞争力。

11. 看好广告业务和金融科技及企业服务业务的长期增长我们预测2021/2022/2023年在线广告收入将增长16.0/17.2/16.0%。

12. 课外辅导行业、闪屏广告和用户数据隐私的监管规定将在2H21开始影响在线广告行业。

13. 长期来看，我们看好腾讯在网络广告行业的竞争力，因为腾讯具备不断完善的广告生态系统以及自有IP内容，而且能够更灵活地帮助商家提高广告投资回报率。

14. 我们认为，腾讯对其他生态系统的开放也将创造更多的变现机会。

15. 我们对其金融科技及企业服务业务的前景保持乐观，将其21-23年收入CAGR预测上调至29.7%（前值：28.8%），并预计该业务将占2023年总收入的35.8%（2020年：26.6%）。

16. 投资打造可持续增长的未来为实现可持续增长，腾讯继续进行投资，我们预计管理费用在总收入中的占比将从2020年的14.0%上升至2021年的15.5%，随后在2022/2023年小幅下滑至15.3/15.1%。

17. 我们预测非IFRS口径下净利润在2021年同比增长13.1%，随后在2022/2023年同比加速增长18.4/17.1%。

18. 风险提示：1）社交网络领域竞争加剧；2）游戏业务收入增长放缓；3）金融科技领域监管收紧。