华泰证券-阅文集团-00772.HK-IP生态持续改善-210923

1. 完善的在线文学和IP生态阅文集团付费阅读业务正抵抗免费阅读平台在流量端的竞争，尽管短期面临扰动，阅文拥有高质量在线文学和IP生态，我们仍看好公司IP运营业务的变现潜力。

2. 公司在热门IP培育和变现之间努力取得平衡。

3. 由于高毛利率的定制剧收入贡献增加，我们下调新丽传媒收入预测，但预计对其净利润影响有限。

4. 我们将21/22/23年收入预测下调10.0/12.8/13.3%至人民币97亿/112亿/128亿元，将非IFRS净利润预测下调7.0/10.7/9.2%至人民币13亿/17亿/22亿元。

5. 我们将估值窗口前移至2022年，基于SOTP估值得出目标价75.0港币（前值：84.0港币），对应非IFRS下37/29倍22/23年PE。

6. IP运营业务具有强劲增长潜力阅文集团继续加强与腾讯等内容制作方的合作，提升其IP变现能力。

7. 我们预测2021/2022/2023年IP运营和其他收入同比增长22.2/23.7/21.1%，占总收入的45.1/48.4/51.4%，主要推动因素包括：1）由头部IP改编的漫画、动漫、游戏和电视剧收入持续增长；2）新丽传媒的优质内容储备。

8. 我们预测，在《雪中悍刀行》、《人世间》和《斗破苍穹2》等优质储备电视剧的驱动下，新丽传媒2021-2023年净利润年复合增长为15.1%，2023年净利润可达到人民币6.54亿元。

9. 利用母公司扩大在线业务的流量优势由于2020年基数较高以及来自免费阅读平台的竞争压力，我们预计2021/2022/2023年在线业务收入同比增速放缓至8.4/8.2/7.3%。

10. 我们预测付费率在2021-2023年稳定在4.1%左右。

11. 此前阅文集团与腾讯（700HK）成立项目组，利用腾讯渠道发展阅文的免费阅读业务。

12. 2021年6月，阅文免费阅读业务的平均DAU已达到1,300万，与2020年12月相比增长了30%。

13. 考虑相对价值具备吸引力，维持“买入”评级我们基于SOTP估值法得出目标价75.0港币，其中包括：1）基于DCF估值给予核心业务（不包括新丽传媒）每股51.9港币的估值，2）基于27倍2022年预测PE给予新丽传媒业务每股19.0港币的估值，3）净现金每股4.1港币。

14. 基于2021-2023年34.8%的非IFRS下净利润年复合增长率，目标价对应1.06倍2022年预测PEG。

15. 阅文集团当前市值为每MAU35.7美元，低于同业平均的78.8美元，具有吸引力。

16. 维持“买入”。

17. 风险提示：IP变现速度慢于我们的预期；在线业务付费率下滑。