西南证券-叮咚买菜-DDL.N-2021年第二季度业绩点评：品质、时间、品类高确定，前置仓生鲜电商领导者-210922

1. 业绩概况：公司公告2021年第二季度财报，2021Q2公司实现营收46.5亿元（+77.9%），实现净亏损17.3亿元（141.9%）。

2. 公司预计2021Q3Non-GAAP亏损率将缩窄4pp左右，其中7月未经审计的Non-GAAP亏损率相较2021Q2已经缩窄了3.2pp，公司预计2021Q4将会继续缩窄。

3. 2021Q2公司实现GMV53.8亿元（+80.8%），每月平均交易用户数达840万（+39.1%）。

4. 分业务来看，产品收入、服务收入分别为46亿元（+78.4%）、0.4亿元（+80.8%）。

5. 成本费用方面：营业成本为39.7亿元（+91.8%），履约费用16.9亿元（+79.3%），营销费用4.1亿元（+264%），管理费用3.1亿元（+40.3%）。

6. 新开城市+新设前置仓，迅速扩大业务覆盖范围。

7. 公司深耕上海，GMV长三角地区排名第一，并不断向其他城市扩张业务。

8. 2021Q2公司新开了重庆、厦门等7座城市，新增147个前置仓，业务覆盖范围涵盖36个城市。

9. 截至2021年6月底全国范围内共拥有54个分选中心、1136个前置仓，处于行业领跑地位。

10. 深耕上游供应链，加大上游农业投入。

11. 截至2021年6月底，公司已拥有540个农业直采基地，5个食品加工厂，1个自有农业基地与1个在建生鲜综合体。

12. 未来公司将进一步加大上游建设投入，确保商品性价比，实现长期良好发展。

13. 优质服务确保用户粘性，会员保留率、复购率维持高水准。

14. 2021Q1，会员占月交易用户22.0%，贡献了47.0%的GMV，购买叮咚会员的用户第12个月和第24个月的回购率分别为64.2%和70.5%。

15. 截至2021年3月底，会员留存率为48.8%。

16. 2021Q2公司继续通过适当的优惠策略提升用户下单频次，整体用户下单频次和GMV贡献环比上升10%。

17. 叮咚会员的月均下单频次从Q1的6.7次上升到Q2的7.3次。

18. 自有品牌和3R食品或成为毛利率提升抓手。

19. 1）2021Q2，3R食品销售占比不断提升，同比2020年同期上升5pp，3R食品的毛利率比平均食品高10%，客单价比平均食品高33.6%，公司通过品类优化提升毛利率。

20. 2）2020H2自有品牌GMV占比1.9%，2021Q2提升至4.9%，预计2021Q4能达8%左右。

21. 长期来看，公司预计未来自有品牌占比可能达到30%左右。

22. 盈利预测与估值：预计公司2021-2023年营收为203/316/474亿元，同比增速为79%/55%/50%，对应PS分别为1.7/1.1/0.7倍；归母净利润为-68/-48/-15亿元，预计2023Q4转正。

23. 考虑到公司目前已经是中国行业领先的前置仓生鲜电商，且后续将持续从深度和广度向各大城市拓展业务、扩充品类、提升自有品牌占比，给予公司2022年1.5倍PS，目标市值为72亿美元。

24. 风险提示：新业务、前置仓拓展不及预期风险，中国社区零售行业增长放缓风险，行业政策风险，单店单量不及预期风险。