兴业证券-立高食品-300973-破浪前行潮头立，冷冻烘焙增势高-210924

1. mary冷冻烘焙龙头＃，股权激励绑定利益。

2. 2000年初，公司从烘焙原料产品起家，2009年进军冷冻烘焙食品赛道，近年来陆续推出甜甜圈、挞皮、麻薯等过亿热销单品，冷冻烘焙产品占比过半，成为业绩增长引擎。

3. 2017-2020年营收/归母净利CAGR高达23.7%/74.1%。

4. 2021年7月公司公布新一轮股权激励政策，拟向9名核心管理层授予限制性股票850万份，占总股本的5.02%，激励目标以2020年营收为基准，2021-2025年的营收累计增幅达到40%/75%/118%/170%/240%，未来高成长可期。

5. 烘焙行业稳步增长，冷冻烘焙方兴未艾。

6. 我国烘焙行业起步较晚，近年来保持较快增速，人均消费增量空间大，预计未来将保持高个位数增长，2025年有望突破3500亿元。

7. 分产业链看：1）烘焙原料增长稳健，场景扩容推动创新升级，预计奶油、酱料等将保持年化双位数增速。

8. 2）冷冻烘焙赛道潜力大，兼顾预包装和现烤产品优点，细化产业链分工，2020年市场规模近百亿，预计未来5年CAGR约25%；市场格局相对分散，龙头立高市占率约10%，随着龙头企业逐步发挥技术优势和资金实力，行业集中度有望提升。

9. 研发赋能产品创新，大单品战略有效落地。

10. 公司研发费用率、研发人员人均薪酬均领先行业，在产品配方、生产工艺、产线改造优化、品控等方面构筑壁垒，为产品创新奠基。

11. 选品策略上，寻找生命周期长、覆盖范围广，且具备从手工过渡到规模化生产需求的品类，聚焦打造，打造出甜甜圈、挞皮、麻薯等热销爆品。

12. 公司产品SKU超过660种，每年推出的新产品及新应用方案超过50个，有效满足客户一站式采购需求。

13. 渠道结构优化，服务提升客户黏性。

14. 一方面，渠道纵横开发，遍布所有省市自治区，深入357个城市，合作经销商超过1800家，直销客户超过380家，服务终端客户超过5万家。

15. 经销商结构持续优化，单体收入规模持续提升；直销业务主要与山姆店、商超等客户对接，疫情催生快速增长机遇。

16. 另一方面，通过多样化服务增强客户粘性，包括提供产品技术指导、设计烘焙食品的应用方案和营销方案、提供烘焙店运营培训等，建立稳固良好的合作关系，提高其他品牌的替代门槛。

17. 此外，公司注重冷链建设，强化供应链管理，保障产品质量。

18. 加码产能布局，护航长期发展。

19. 公司2020年总产能12.79万吨，几乎满产，此次募投项目计划未来三年新增产能18.21万吨，其中冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料分别新增产能5.92/6.00/2.70/3.59万吨，未来三年产能CAGR约34%，形成华南、华东和华北三大生产区域、六个大型生产基地的网络化布局，有效解决产能瓶颈，提升对烘焙消费主战场的辐射力度，为公司后续发展提供产能保障。

20. 盈利预测及投资建议：预计公司2021-2023年公司营业收入分别为26.05/34.06/42.97亿元，同比增长43.9%/30.8%/26.2%，归属于母公司的净利润分别为3.07/3.89/5.29亿元，同比增长32.2%/26.8%/35.9%，EPS分别为1.81/2.30/3.12元，对应2021年9月23日的股价，PE分别为76.8X/60.6X/44.6X，首次覆盖，给予“审慎增持”评级。

21. 风险提示：原材料价格波动、宏观经济下行、消费者偏好变化、食品安全风险。