中信建投-半导体设备投资机会 | 晨会掘金【公众号研报】-210924

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1）从下一阶段货币政策看，我国当前有条件保持稳中偏松的格局。当前，我国宏观政策需要统筹考虑下半年和2022年经济增长的衔接，把握好稳增长和防风险的平衡，既要保持宏观杠杆率基本稳定，又要提高政策前瞻性。对货币政策来说，坚持稳健的基调，操作灵活适度，总量上保持流动性合理充裕，结构上进一步优化支持中小微、科创、绿色等企业。同时，还需要考虑对培育内生动能的支持，既有投资、出口等经济动能分项的提振，亦需要维持利率在一定稍低水平。另外，当前通胀压力仍基本可控，尚不存在对货币和利率的显著制约。2）宏观政策的跨周期调节，也同时意味着货币政策的有条件偏宽在总量和节奏上需要是有节制的，重在培育中长期经济增长动能，更多的是对推进各项改革目标、与财政政策节奏配合、统筹今明两年及未来经济增长、平衡稳增长与防风险、兼顾国际货币和政策环境等多目标的综合考量。通过货币、财政和宏观经济政策协调配合，支持各个要素市场和诸关键领域等各项改革工作的深化推进，向改革寻求发展的机遇和红利，保证经济在短中长期的持续稳定健康增长。 高景气及国产化下半导体设备投资机会框架 1、全球半导体产业迎来第三波发展浪潮 各类电子产品新旧应用需求推动半导体芯片规模不断扩大，下游需求强劲，5G、汽车、PC等多行业需求共振，驱动长期成长。成熟制程芯片市场仍然巨大并将成为主要的市场增长点，28nm以上成熟节点占整体产能的比例为60%，2021年成熟节点产能短缺将延续，更多晶圆厂加速聚焦特色工艺。我们认为本轮半导体景气周期持续度将超出此前预期，预计延续至2022年。 2、半导体技术多方向的发展给装备带来多维度的发展空间 全球数字经济在国民经济中地位持续提升，半导体产业的支撑作用越发越重要。每1美元半导体芯片的产值可带动相关电子信息产业约10美元产值，并带来约100美元的GDP。随着晶体管的尺寸逐步趋近物理极限，半导体技术正在向先进工艺，特色工艺，先进封装及三维集成三个方向推动半导体产业的可持续发展，同时也为装备的发展带来了更广阔的发展空间。 3、半导体景气度高和国产化趋势 全球半导体产业预计将继续向中国大陆转移，2021-2022年中国预计将建8座高产能晶圆厂。目前国产设备采购比例仍处于较低水平（2020 年占采购总额的 7%），未来国产设备发展空间广阔。根据2020年中国晶圆厂设备采购占比来看，来自美国采购的设备占比超过50%，日本17%，荷兰16%，中国7%，其他7%。中国本土的半导体设备仍然占比较小的比例，未来国产设备发展空间广阔。 国内半导体设备厂商产品线逐步完善，在各自优势环节逐渐突破。目前去胶设备国产化率达到90%以上，清洗设备、热处理设备、刻蚀设备国产化率20%左右 ，PVD设备与CMP国产化率为10%，此外在光刻机、离子注入机、量测设备实现了零的突破，测试设备取得较大进展。 1）光刻、刻蚀市场规模最大，国内企业积极布局。中国大陆一直不断进行光刻机自研，上海微电子装备股份有限公司已经实现了最高为65nm制程的光刻机研发，但该精度水平仍与国际先进水平差距较大。刻蚀技术壁垒较高，但尚未形成较大分化，是国内国产替代率最高的半导体设备领域。国内刻蚀厂商主要包括屹唐半导体、中微公司和北方华创，近年整体业绩持续增长，与国际先进企业差距逐渐缩小。 2）沉积、清洗市场集中度高，国产技术持续迭代。中国大陆的沉积设备市场也相对成熟，其中北方华创和沈阳拓荆是主要参与者。清洗设备重要性日益凸显，国产替代进展稳定。国内目前有三家在湿法工艺设备端提供中高阶湿法制程设备，分别是盛美、北方华创和至纯科技，芯源微清洗设备也在积极跟进。 3）涂胶显影和CMP市场规模稳定，国内企业已打破垄断。涂胶显影国内企业则以芯源微为代表，公司自主研发的前道涂胶显影机已经实现28nm的工艺制程；华海清科已经实现12英寸CMP设备的量产，其设备已经销向中芯国际、华虹集团等芯片制造客户，国产化率为10%，成功打破国外垄断。 4）过程控制设备国产替代缓慢，热处理市场国内企业布局活跃。我国在过程控制设备方面的国产替代进程较为缓慢，目前精测电子子公司上海精测膜厚产品（含独立式膜厚设备）已取得国内一线客户的批量重复订单。国内热处理设备企业主要包括北方华创和屹唐半导体，主要针对12英寸产线的设备研制。北方华创的立式炉和卧式炉可用于28nm的IC、功率器件和先进封装的氧化扩散工艺，技术水平国内领先，已被多个主流客户所采纳。在全球快速热处理市场中，屹唐半导体作为唯一一家中国企业以 11.50%的市场份额列居第二。 半导体设备国产突破正加速，迎来中长期投资机会 中微公司（刻蚀/镀膜）、盛美（清洗/立式炉管/电镀）、至纯科技（高纯工艺/清洗）、上海微（光刻机）、华海清科（CMP）、万业企业（离子注入）、屹唐半导体（刻蚀/热处理/去胶）、拓荆科技（PECVD/SACVD/ALD）、芯源微（涂胶显影/去胶/清洗）、精测电子（过程控制测试）、长川科技/华峰测控（测试分选）、晶盛机电（硅片长晶加工）、芯碁微装（直写光刻）、光力科技（半导体切割划片机）。 双控政策对机械行业的影响分析 能耗双控，节能减排设备与服务迎来景气周期 红色预警的青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏等省份面临较大的双控压力，会加大对高耗能行业的限产力度，部分化工、有色、钢铁等企业的产能已经受到限制。我们认为这些高耗能企业会采取实质性措施加码节能降耗投资与改造，尽可能抵消双控的影响，确保产能最大化。我国节能减排设备与服务将在十四五期间迎来黄金发展阶段。 建议重点关注以下节能减排设备与服务标的： （1）陕鼓动力：公司以节能减排和提升系统能效为目标，持续为流程工业等各领域提供绿色的分布式能源系统解决方案。公司的汽轮发电机组、大型BPRT及组、BCRT机组、四象限变频SHRT机组等设备，能够实现余热、余压、余能的回收，以节约标煤，降低能耗，减少二氧化碳排放。 （2）杭锅股份：公司主要产品包括余热锅炉、清洁环保能源发电装备及工程总承包业务，为客户提供节能环保设备和能源利用整体解决方案，是我国规模最大、品种最全的余热锅炉研究、开发和制造基地。 （3）海陆重工：公司主要从事工业余热锅炉、大型及特种材质压力容器和核安全设备的制造销售业务。公司工业余热锅炉国内市场占有率维持前列；公司产品“干熄焦余热锅炉”获国家科技进步二等奖、国家冶金科学技术一等奖、国家重点新产品。公司在转炉余热锅炉和有色冶炼余热锅炉等领域也始终保持市场领导地位。 （4）冰轮环境：子公司华源泰盟作为节能环保领域的设备制商与技术服务商，始终专注于工业余热利用以及城市集中供热领域，为用户提供全面解决方案。 （5）双良节能：公司主要节能产品有溴化锂制冷机/热泵产品、烟气余热回收系统、空冷系统、换热器和电制冷/电热泵等。凭借高效的节能核心设备以及在节能领域多年的技术、经验积淀，公司顺势切入建筑节能和智慧能源管理市场。 （6）德固特：公司主要节能换热装备有空气预热器、余热锅炉、干燥机等，同时还可为客户提供清洁燃烧与传热节能的整体解决方案。公司节能换热装备在煤化工、石油化工等领域的能量循环和回收综合利用技术方面都有广泛的应用。 （7）青达环保：公司致力于节能降耗、环保减排设备的设计、制造和销售，为电力、热力、化工、冶金、垃圾处理等领域的客户提供炉渣节能环保处理系统、烟气节能环保处理系统、清洁能源消纳系统和脱硫废水环保处理系统解决方案。 二、能耗双控，光伏/锂电/风电/核电/氢能等绿色能源加速发展 能耗双控推动绿色能源占比提升，此前市场关注焦点主要在光伏、锂电这样的新能源方向，因此相关头部设备公司短期估值较高；对风电、核电、氢能关注度较低，设备公司存在较大预期差。建议重点关注：陕鼓动力（氢能）、中际联合（风电）、冰轮环境（氢能）、江苏神通（核电）、中泰股份（氢能）、海陆重工（核电）、杭氧股份（氢能）。 三、能耗双控，短期看制造业继续承压，中长期看将加速产业升级，对通用自动化短中长期需求产生不同影响 通用自动化标的虽然短期回调比较多，但是不改我们中长期看好的判断，建议重点关注以下赛道相关标的：①工业机器人：绿的谐波、埃斯顿；②工控：汇川技术、中控技术、雷赛智能、科力尔；③激光产业链：柏楚电子、锐科激光、维宏股份；③机床：海天精工、华锐精密、欧科亿。 中秋旅游需求受疫情影响恢复偏弱，发改委再提门票降价事宜 免税：深圳免税·全球购项目正式揭牌运营。 酒店：季琦将于2021年10月1日起退任首席执行官，现任总裁金辉接替出任华住集团首席执行官。 旅游：（1）发改委开展降低重点国有景区门票价格“回头看”工作；（2）2021年中秋节假期3天，全国累计国内旅游出游8815.93万人次，按可比口径恢复至2019年中秋假期的87.2%。实现国内旅游收入371.49亿元，按可比口径恢复至2019年中秋假期的78.6%。 投资建议： 免税：短期疫情影响销售数据，但淡季下竞争格局进一步优化，淡季不淡，旺季望开启同比环比双增。出境全面放开仍未见趋势，且公司全球竞争力已在疫情期间强化。免税作为消费回流的政策工具之一，战略意义长期存在，推荐中国中免； 酒店：短期受疫情冲击，行业景气度长线回升，叠加开店加速，周期成长属性兼备，国内经营数据长线修复，关注疫情控制后估值修复机会，推荐华住集团-S、锦江酒店、首旅酒店。 餐饮：短期受疫情持续冲击，龙头餐企仍具开店空间，副牌培育空间较大，关注经营改善、业绩好及调整后具备估值优势的个股。 旅游：北京环球影城9月20日正式开园，中秋疫情影响下恢复一般，国庆有望需求回补，优质景区抗风险性更强。 邮储银行(601658):线上线下双向融合，激活赋能价值重估 在“乡村振兴”和“共同富裕”的政策目标下，面向广阔下沉市场的小微金融和财富管理是两大重要赛道，国家有要求，市场有空间，邮储有禀赋。（1）政策层面：实现全体人民共同富裕被逐渐摆在更加重要的位置，实施乡村振兴战略是实现全体人民共同富裕的必然选择。（2）市场空间：其一，普惠小微贷款支持经营主体占个体工商户比重仅35%。其二，中国居民家庭金融投资资产占比仅36%，远低于美国的62%。（3）资源禀赋：相比于其他全国性银行，邮储银行拥有数量最多、覆盖最广、布局最下沉的经营网络；相比于众多当地农商行，邮储银行作为国有大行，层级更高、能运用的资源更多、科技能力更强、金融牌照更全。 核心逻辑：通过小微金融与财富管理两大抓手，激活赋能线下网络，提高贷款及中收占比，共同指向ROE提升。在数据科技与金融牌照的双重加持下，邮储银行向存量资源禀赋注入全新能量，通过线上线下双向融合实现客户的精细化分层经营，有效触达并服务下沉客群长期未被满足的需求，实现更强且持续的成长性。 小微金融：提速线上，做强大后台，赋能线下，实现精准触达。总结过去十四年小额贷款业务经验，基于当前全社会大数据环境建设的深化、邮储科技实力的提升足以支撑起集中大后台、基层队伍人际关系到位但业务能力不足的三大现状，“集中后台管理+精准前台营销”是最适合邮储银行的小贷业务模式。第一步，按照“内部挖掘+自主采集+外部对接”的思路，进一步整合客户数据资源。第二步，基于整合后的数据，打造产品、审批、风控三集中的大后台，推动全国集中信贷工厂建设，进行全国集中审批、贷后智能风控，提高效率、控制风险。第三步，线下队伍精准营销+信用村批量预授信，打通“最后一公里”。在财务指标上，发力小微金融有助于提振息差和ROA，静态测算，若贷存比提高1pct，存款不变，增量贷款均为小额贷款，1H21净息差将提高3bps至2.40%，ROA将提高1bp至0.71%。 财富管理：体系升级，培育专业能力。邮储银行财富管理业务错位竞争：1）相较于全国性银行，充分发挥网点广阔、客户众多的优势，客群更加着眼于二三线城市和县域地区，更加突出财富业务的“走量”特色；2）相较于农商行，充分发挥国有大行的全牌照集团化优势，在未来小银行理财子公司牌照受限的情况下，竞争优势将进一步凸显。当前，邮储银行从客户分层、产品货架、系统搭建、组织架构、队伍建设，五个维度升级财富管理体系，完善的业务体系和专业能力将推动其财富业务实现差异化的持续成长。财务指标上，若其他指标保持不变，非息收入占比提高1pct，将推升PPOP/RWA 3bps至2.53%。 资产负债表非常干净。邮储银行各项资产质量指标均好于五大行，在上市银行中亦名列前茅。近期市场关注的地方政府平台及房地产风险涉足不多，邮储租赁及商贸服务业、房地产行业占对公贷款比重均为5%，显著低于五大行和上市银行平均水平。 邮储银行服务下沉零售市场的资源禀赋独特，以小微金融和财富管理两大业务为抓手，依托科技和数据赋能，庞大的线下网络价值将显现巨大重估潜力，成长性突出，纳入银行板块首推组合。 中国黄金(600916):央企混改标杆，品牌禀赋出众，渠道+产品+全产业链布局构筑壁垒 公司是中国黄金集团黄金珠宝零售板块的唯一平台，入选国家发改委混改试点单位、国资委“双百行动”名单，公司混改历经“引资本、转机制、IPO上市”三部曲圆满完成，引入中信证券、京东等综合实力强大的战投、产投和员工持股平台，多元化股东结构充分赋能。 我国珠宝首饰行业规模7000亿，黄金首饰占据半壁江山，行业集中度低，CR5/CR10为19%/23%，中、港、外资区隔度下降，内资品牌崛起。疫情冲击下行业加速出清，竞争格局有望优化，利好龙头品牌逆势扩张，提高利润空间。黄金需求具备消费和投资双重属性，应用场景以婚庆为主，20年由于疫情冲击，大量婚庆需求延后到21年集中释放，叠加金价下跌刺激，珠宝行业整体复苏。短期金价波动与黄金需求存在相关性，但长期看，黄金首饰工艺进步+家庭资产配置多元化+新营销有望成为黄金需求的三大驱动，穿越金价波动周期。在此过程中，具备“国字头”品牌优势的中国黄金有望成为居民大众购金首选。 公司品牌+渠道+产品+全产业链壁垒不断深化：①品牌：公司为“国字头”珠宝品牌，这是对其产品的最强信用背书，品牌禀赋无出其右。在国货浪潮和新营销的驱动下，中国黄金品牌禀赋有望持续放大，加速吸引年轻消费者。此外公司布局珍·如金、珍·尚银两大子品牌，打造完善品牌矩阵。②渠道：公司线下通过加盟模式积极拓展门店，截至21H1公司拥有3473家线下门店，位居行业前列。门店运营效率良好，直营店店效过亿。③产品结构逐渐多元，从投资型金条为主向多元化消费型黄金首饰产品发展，毛利率持续提升。④全产业链条优势：公司背靠中国黄金集团拥有全产业链优势，布局黄金回收业务形成黄金流转闭环，未来黄金回收业务有望成为新的增长点。 利润持续高增长，运营效率领先同行。2020年公司营收/归母净利润分别为338/5亿元，16-20年公司营收/归母净利润CAGR分别为6.0%/28.9%，21H1收入/业绩增速大幅提升至72%/188%。公司存货周转天数仅为30天左右，存货周转效率显著高于同业可比公司。在低存货周转天数驱动下，公司净营业周期仅为35-40天左右，大幅优于可比公司。 亿联网络(300628):固本强基，新品突围 1、公司系统一通信行业龙头供应商，新品拓展打开增长空间。 公司面向全球政企客户提供统一通信解决方案，包括桌面通信终端、会议产品、云办公终端等。公司产品竞争力强，SIP话机多年保持全球第一，2020年先后通过微软Teams、Zoom、腾讯会议认证，是唯一一家产品通过三大平台认证的中国企业。数字化转型催生更多的企业统一通信需求，会议产品与云办公终端市场规模显著大于SIP话机市场，公司基于现有优势发展会议产品与云办公终端，打开增长空间。例如，商用耳麦是统一通信终端的延伸，目标人群、销售渠道、核心技术与SIP话机高度重合，公司有望充分复用核心技术（麦克风拾音、噪音消除等音频技术和网络通信协议技术）及行业生态优势，复制SIP话机成功之路。 2、公司实控人持股多、无质押，派息率较高，股权激励良好。 公司创始人行业技术背景深厚，实控人合计持股52.44%，无质押。公司上市以来实施两次股权激励，覆盖公司核心骨干，有效调动核心员工的工作积极性。今年，公司又制定了事业合伙人激励基金计划，第一个运作周期为2021年-2025年，目标之一是公司年度经审计的合并报表营业收入同比增长率不低于30%。公司上市以来未再融资，派息率不低于40%，且逐年提升至超45%。 3、公司历史上经营表现优秀，盈利能力处于行业领先水平。 公司综合毛利率处于同行业中较高水平，过去5年公司综合毛利率超过60%，与思科接近，高于国内的苏州科达和会畅通讯。公司经营稳健专注，企业经营效率高，净利率维持在40%以上，高于同行业公司。市场非常关注公司的高利润率。我们认为，公司的毛利率和净利率高于同行有其合理性，首先SIP话机是个利基市场，市场规模小，但对音视频的处理技术要求高，需要做的认证庞杂，对新进入者而言意义不大；其次，SIP话机是个成熟市场，发展多年，且因为国内监管原因以及海外办公需求更旺，市场主要在海外，且供应商也以海外厂商为主，因此综合毛利率相对较高，而公司拓展多年，在与海外同行竞争中具有费用管控能力强等优势；最后，公司采用“以销定产、外协加工”的生产模式，同时聚焦特定品类产品，因此成本控制更好。 我们认为，公司的核心竞争力在于音视频及通信协议技术，不是单纯的通信终端制造商，未来有望充分受益于企业统一通信需求增长。 03 PART 财经要闻资讯 1）沪深交易所公告称， 一、国庆节：9月29日（星期三）至10月7日（星期四）不提供港股通服务，10月8日（星期五）起照常开通港股通服务。另外，9月26日（星期日）、10月9日（星期六）为周末休市。二、香港重阳节：10月14日（星期四）不提供港股通服务，10月15日（星期五）起照常开通港股通服务。 2）上交所三季报预约披露时间表出炉，新潮能源拔得头筹，将于10月13日率先披露。 3）上期所公告，自2021年9月27日交易（即9月24日晚夜盘）起不锈钢期货Ss2110、Ss2111合约交易手续费调整为10元/手，日内平今仓交易手续费调整为20元/手。 4）郑商所发布通知，自2021年9月24日当晚夜盘交易时起，动力煤期货2110、2111、2112及2201合约的交易手续费标准调整为60元/手，日内平今仓交易手续费标准调整为60元/手。 5）中国联通公告，公司2021年8月份5G套餐用户累计到达12906.1万户，5G套餐用户8月净增798.9万户，5G套餐用户本年累计净增5823.1万户。 6）最高法：明确快递员、网约车司机、电商主播等新就业形态劳动关系认定规则。 7）证监会按法定程序同意以下企业创业板首次公开发行股票注册：杭州正强传动股份有限公司、山东山大鸥玛软件股份有限公司。 8）国务院发布推进资源型地区高质量发展“十四五”实施方案的批复，加强对本方案实施的指导，综合运用投资、财税、金融、土地等政策，在项目建设、资金投入、体制机制创新等方面给予积极支持，及时协调解决资源型地区转型发展中遇到的困难和问题。 9）农业农村部印发《生猪产能调控实施方案（暂行）》，“十四五”期间，以正常年份全国猪肉产量在5500万吨时的生产数据为参照，设定能繁母猪存栏量调控目标，即能繁母猪正常保有量稳定在4100万头左右，最低保有量不低于3700万头。 10）交通运输部印发《交通运输领域新型基础设施建设行动方案（2021—2025年）》。提出到2025年，打造一批交通新基建重点工程。 11）9月23日，沪深两市成交额连续第45个交易日超过1万亿元，继续刷新最长历史纪录。 12）华为官微消息，9月25日，华为将全新发布操作系统openEuler欧拉。日前，任正非表示，欧拉正在大踏步地前进，欧拉的定位是瞄准国家数字基础设施的操作系统和生态底座，承担着支撑构建领先、可靠、安全的数字基础的历史使命。 13）截至2021年9月23日，HarmonyOS 2升级用户数突破1.2亿。自6月2日启动升级以来，平均每天超100万用户升级鸿蒙。 04 PART 会议提示 ⊙线上会议：赞宇科技近期经营情况电话会议 会议时间：9月24日（周五）10:00 联系人：对口销售经理 ⊙线上会议：培育钻石专家交流电话会 会议时间：9月24日（周五）16:00 联系人：对口销售经理 05 PART 大家看（超链接） 探索真正的发展规律 | 我的研究感悟与思考 永远保持好奇心 多问问现象之下是为什么 | 我的研究感悟与思考 做好扎实基本面研究 挖掘底部牛股 | 我的研究感悟与思考 一图看懂浙江共同富裕路线前瞻 一图看懂“氢能&燃料电池”产业链 国内财富管理的转型升级之路 兴发集团深度研究 | 中信建投化工 中信建投：风险扰动无忧，紧抓周期主线 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