国泰君安-冀中能源-000937-冀中能源:焦煤调价提速,化工玻纤贡献成长【深度|国君煤炭翟堃】【公众号研报】-210923

　　本报告导读： 公司“保量不保价”的长协销售模式并未得到市场重视，伴随9月后长协价与市场价基本一致，下半年业绩有望大幅提升；煤炭、化工、玻纤业务未来均有增量。 投资要点： 首次覆盖，给予“增持”评级。焦煤价格大幅上涨，公司9月以来长协价与市场价基本一致，40万吨PVC投产在即，化工有望大幅扭亏，我们预计公司2021~2023年实现归母净利润38.1、94.1、97.3亿元，EPS分别为1.08、2.66、2.75元。首次覆盖，给予目标价12.82元，“增持”评级。 与市场不同的观点：公司长协煤为“保量不保价”。虽然公司煤炭销售长协占比超过80%，但与“保量保价”类长协季度调价不同，公司长协调价频率为月度。且自8月以来，因精煤现货价涨幅过快，公司提升了调价频率，定价走势基本与现货保持一致。2021H1公司精煤销售均价为1118元/吨，而9.10日邢台1/3焦精煤车板价(含税)为3350元/吨，提升调价频率后，下半年精煤销售将大幅提升，公司将尽享行业高景气红利。 河北焦煤龙头，未来仍有增量。公司煤炭产能3330万吨，权益92%，其中炼焦煤主要位于河北矿区，权益产能为2534万吨，占比83%。在建煤炭产能150万吨，其中邢台矿西井60万吨项目煤种为主焦煤，预计2022年中投产。受进口及国内限产影响，焦煤供不应求，价格预计稳中有涨。 受益项目投产，化工&玻纤业务盈利将大幅提升。公司现有20万吨PVC产能，2021H1净利为-0.8亿元，另有40万吨项目预计年内投产，新项目采用“乙烯法”目前价差为6000元/吨，叠加吨固定成本摊薄，化工业务将大幅扭亏。此外，受益于10万吨玻纤4月投产，上半年玻纤业务净利1.0亿，新产线贡献0.97亿。伴随另一条10万吨产线2022年投产，增利可期。 风险提示。1.钢铁超预期减产；2.进口煤放开；3.宏观经济不及预期。 1.河北焦煤龙头，化工&玻纤多领域协同发展 公司是集煤炭生产、化工、玻纤等为一体的综合利用企业，实控人为河北省国资委。公司成立于1999年，同年在深交所上市。2008年公司以非公开发行股份作为支付方式购买其关联方峰峰集团、邯矿集团、张矿集团所拥有的与煤炭业务相关的优质经营性资产。此外，公司也积极布局化工、制药业务，分别持有聚隆化工、金牛化工、华北制药100%、36%、24%股份。 公司自上市以来，通过定增及收购股东资产实现了横向的业务拓展。公司自2008年起通过购买与煤炭业务相关的优质资产，发行新增股份、收购冀中能源矿业、邢北煤业，实现扩大煤炭产能加速发展。2019年后则通过参股金牛化工、华北医疗等方式，开启提质增效转型发展。截至2020年底，公司已成为集煤炭生产、化工、制药为一体的综合利用企业。 2015~2020年公司营收、毛利均稳中有增。2021H1在煤炭市场高景气的红利下，公司实现营业总收入129.7亿元，同比增长24.5%，实现毛利29.4亿元，公司归母净利润6.6亿元，同比增长7.7%。公司营收、毛利以及归母净利润较去年均有所提升。 公司煤炭主业优势明显，2021H1煤炭贡献主要营收及毛利。公司的所有营业收入和利润基本来自煤炭及化工行业，2021H1公司实现营业总收入129.7亿，其中煤炭、化工业务分别占比74%、23%。同期公司实现毛利29.4亿，其中煤炭业务23.8亿占比80%，化工业务毛利为5.2亿占比17%。 2.焦煤享行业红利，PVC、玻纤提供成长 2.1.焦煤调价提速，尽享行业高景气 公司煤矿主要分布于河北、山西及内蒙自治区，产品以炼焦煤为主，在产产能合计3330万吨，权益产能3064万吨。公司在河北矿区拥有15座在产煤矿，产品主要以各类炼焦煤，共有核定产能2550万吨，占比76.6%，权益产能2534万吨，占比82.7%。此外，公司在山西和内蒙古拥有段王煤业等5座产品为动力煤煤矿，共有核定产能780万吨，权益产能530万吨。公司目前正推进青龙煤业（产能90万吨，90%权益）、邢台矿西井项目（产能60万吨，100%权益）的建设，其中青龙煤业正在办理复建手续，邢台矿西井的煤种以主焦煤为主，预计2022年中投产。 公司2018年以来精煤销量趋稳，2021H1销售精煤603万吨。受供给侧改革影响，公司精煤产量2016~2018年处于下降趋势，但自2018年以来精煤产量稳定在1200万吨以上，目前公司目标压减产能的矿井已完成退出，精煤销售预计持稳。2021H1原煤销售量为447万吨，洗精煤为603万吨，洗混煤为277万吨，煤泥为118万吨。 公司煤炭销售以精煤为主，2021H1占比达41.7%。公司精煤销量占总销量比重在2015~2018年处于下降趋势，自2018年以来，随着公司化解煤炭过剩产能工作目标完成，精煤销量占总销量比重稳定在40%左右。 公司吨煤毛利主要取决于售价的变化，2017年以来吨煤成本较为稳定。2021H1公司吨煤售价为653元/吨，毛利为165元/吨，毛利率为25%，公司成本整体较为稳定，其中2017、2020、2021H1有较大的变化。2017年吨煤成本为428元/吨，比2016高120元/吨，增加的主因为供给侧改革后原材料价格上涨，2017年吨煤原材料成本为199元较2016年提升74元；2020年成本大幅下降主要为社保减免降低员工成本及原材料价格下降；2021H1公司受社保减免取消及原材料涨价影响，成本有一定提升。 2015~2021H1公司精煤售价低于市场价，若下半年公司价格与市场价趋同，公司精煤将有巨大幅度提价。2015~2021H1，邢台1/3焦精煤平均售价呈先上升后平稳的趋势，整体波动上升，但仍低于市场价，主因：1）市场价含有增值税，公司售价为不含税价格；2）公司煤炭销售以长协价为主，价格波动幅度小于市场价。据公司投资者关系活动记录表（编号：2021-006），公司长协价会根据市场价格每月进行调整，9月份调整后长协价与市场价基本一致。2021上半年公司精煤销售均价为1118元/吨，截至9.10日，邢台1/3焦精煤车板价（含税）为3350元/吨，若下半年公司价格走势与市场价趋同，公司精煤售价将有较大幅度提升。 钢厂库存仍位于历史地位，测算下半年炼焦精煤仍有缺口，看好焦煤价格稳中上涨。基于国内110家样本钢厂统计，炼焦煤库存自2021年4月呈大幅下降趋势，位于历史低位。随着炼焦煤库存的下降，炼焦煤平均可用天数也呈下降趋势。此外，虽然2021年下半年焦煤下游钢铁产业面临限产压力，我们测算下半年炼焦精煤仍有缺口，看好焦煤价格稳中上涨。 2.2.PVC项目投产在即，化工业务将实现大幅扭亏 公司PVC在产产能为23万吨，另有40万吨在建产能即将投产。公司的控股子公司聚隆化工(权益占比100%)目前在产PVC产能23万吨，在建产能40万吨，其中在产项目2021H1产量为5.68万吨，开工率为49.4%，在建项目基本已建设完毕，预计年内投产。 2015年以来受开工率底、行业景气差影响，原有PVC项目持续亏损。聚隆化工在2015~2019年的年营业收入较低主因为该项目PVC装置持续处于停工状态。据公司新闻，该项目于2019.12.26日成功复产，2020年营收大幅提升至9.2亿，净利为-1.6亿同比减亏0.9亿。进入2021年，PVC行业景气逐步提高，该项目上半年营收6.6亿，但受制于开工率不足5成，同期仍亏损0.8亿。 40万吨在建项目投产后，玻纤盈利将极大改善。聚隆化工40万吨PVC项目为“乙烯法”工艺，相较于传统的电石法具备明显成本优势，且该项目与原有的20万吨产线位于同一园区，开通后将有效降低吨PVC项目的固定成本及原料成本。截至2021年9月，乙烯法PVC价差持续扩大并接近6000元/吨，公司40万吨项目投产后预计将大幅扭亏。 电石价格上涨推动乙烯法PVC向成本曲线左侧移动。从生产工艺来说，PVC主要分为电石法及乙烯法。电石法单吨PVC主要消耗1.55吨电石及0.85吨盐酸，乙烯法消耗0.51吨乙烯及0.61吨液氯。这意味着，电石价格每上涨1000元/吨，电石法PVC成本提高1550元。我们对比2018年和当前2021年的工艺成本图，可以发现，乙烯法（外购乙烯）成本优势大幅提升。从价差来看，随着电石价格上涨，电石法价差不断向下，其成本提升推动PVC价格持续上行，进而大幅改善乙烯法价差。相比2018年，我们测算得到2021年中乙烯法价差较2018年提高了3000元（含税）。 需求端，PVC保持平稳增长，预计行业年均符合增速5%，考虑工艺占比后，对应拉动电石需求年均增速3.6%。根据百川盈孚，PVC行业有效产能略有波动，产量及表观消费量则保持平稳增长，其中表观消费量自2015年的1621万吨增长至2020年的2062万吨，近五年年均复合增速为4.93%。我国目前依旧是发展中国家，截止2020年，我国城市化水平达63.89%，相比发达国家的75%城市化水平，我国仍有很大的城市化建设空间；我国正大力推进新基建，我们预计未来PVC需求仍有望保持年均复合增速5%。但考虑到乙烯法投产产能的增长，炔醛法（电石法）占比下降，预计对应拉动电石需求增速为3.6%。 供给端，开工率已偏高，价格有望维持高位。根据百川盈孚，PVC行业2021年综合开工率高达85%，处于历史高位。新增产能方面，21年-22年预计有合计310万吨产能投产，占当前总产能的约12%。考虑到行业需求稳定增长，供给端行业开工率偏高，且成本端电石法工艺支撑强劲，PVC价格有望维持高位。 2.3.新投产玻纤业务盈利大幅提升 公司在产玻璃纤维产能18.5万吨，在建产能10万吨。公司控股子公司金牛玻纤、冀中新材（权益占比均为100%）在产玻璃纤维产能18.5万吨，2021H1产量为4.91万吨，开工率为43%。此外，冀中新材在建产能10万吨，预计2022年投产。 玻纤产量和吨毛利稳中有升。2015~2020年，玻璃纤维产量从5.5万吨稳步升至8.7万吨，2021H1产量为5.2万吨，同比上升24.1%；自2015年起吨毛利呈先下降后稳步上升趋势，2021H1公司吨玻纤毛利达1031元/吨，毛利率为17.8%，吨玻纤收入5801元/吨。 受益于冀中新材10万吨产线投产，2021H1玻纤业务实现1.0亿净利润，大幅增利。据公司公告，新建的20万吨玻纤项目，目前已完成第一条生产线的别工作，并于4月份进行投料试生产，第二条生产线预计在2022年3月份投料试生产，满产后预计全年会增加10亿以上的收入，同时，新产品盈利能力也会有较大的提高。 3.分红稳定，重视股东回报 公司上市以来持续分红，平均分红率达34.6%。自1999年上市以来，公司连续21年现金分红，除了行业景气度极低的2008、2015年之外，每年的分红率均超过25%，上市以来累计现金分红70.0亿。2020年公司现金分红14.1亿，分红率高达180.0%，分红率为除2014年以外的新高。 2011年以来公司资本开支先下降后抬升，目前仍处于较低中枢。2012年公司资本开支为31亿，在此之后受行业景气下滑影响，公司逐年缩减开支并于2017年达到最低值7亿。期间，公司启动横向拓展计划，分别开启PVC、玻纤等项目的投建，2017~2020年资本开支逐步提升至18亿。至2021H1，公司PVC项目、玻纤项目建设接近尾声，主要资本开支源于青龙煤业的建设，预计2021年之后资本开支将进入较低中枢。 4.盈利预测与估值 盈利预测核心假设： ？2021年下半年煤炭市场景气度持续升高，2022~2023年维持高景气。2021~2023年公司洗精煤价格分别为1419、2000、2000元/吨，洗混煤价格分比为497、752、752元/吨，原煤价格455、550、550元/吨； ？商品煤综合销售成本2021年受原材料及人工成本提升而上涨，此后保持稳定。2021~2023吨煤销售成本为550元/吨； ？2021~2023年煤炭销量因邢台矿西井投产略有提升，整体较为稳定。 根据假设，我们预计公司2021~2023年实现收入326.7、470.2、495.2亿元，毛利润为104.1、212.2、218.3亿元，毛利率31.9%、45.1%、44.1%。预计公司2021~2023年实现归母净利润38.1、94.1、97.3亿元，EPS分别为1.08、2.66、2.75元。 估值： 行业可比公司2021年平均市盈率为10.71倍，鉴于公司精煤在9月之后价格走势与市场价一致，公司业绩弹性将领先于行业，且40万吨玻纤项目将投产放量，给予高于行业2021年平均的14xPE公司的对应估值为15.12元。可比公司2021年平均市净率为1.70倍，对应估值为10.52元。综合PE和PB两种方法，我们给予公司12.82元的目标价。 5.风险提示 1）钢铁超预期减产。在碳达峰、碳中和的背景下，钢铁作为传统耗能产品将面临产量长期下降压力，虽然2021年1~7月全国生铁产量累计同比提升2.3%，但是若2021下半年执行严格的钢铁限产政策，公司作为上游原料供应商将受到一定影响。 2）进口煤放开。受2020年末国家取消澳洲煤进口影响，2021年国内焦煤市场始终处于供小于求的状态，2021年5月发改委官网发布将无限期暂停国家发展改革委与澳联邦政府相关部门共同牵头的中澳战略经济对话机制下一切活动，2021下半年澳煤进口将难有突破。但是倘若国内放开澳洲煤炭进口或者找到其它进口替代国，那么将对焦煤的价格产生一定影响。 3）宏观经济不及预期。得益于2020年的低基数和2021上半年国内良好的出口和内销，上半年经济保持良好增长态势，倘若下半年宏观经济不及预期，则公司的生产和经营将受到一定影响。 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 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