中信建投-食品饮料行业：白酒中秋旺季动销反馈略好于预期，继续看好白酒板块-210922

1. 本周要点：本周A股上涨，上证指数收于3613.97点，周变动-2.41%。

2. 食品饮料板块周变动-0.83%，表现强于上证指数1.58个百分点，位居申万一级行业分类5位。

3. 本周食品饮料各子板块中，涨跌幅由高到低分别为：黄酒（2.36%）、肉制品（0.53%）、食品综合（0.28%）、白酒（-0.23%）、葡萄酒（1.74%）、其他酒类（-2.28%）、乳品（-2.57%）、调味发酵品（-2.81%）、啤酒（-4.74%）、软饮料（-7.21%）。

4. 白酒观点：白酒中秋旺季动销反馈好于预期，继续看好白酒板块本周白酒板块小幅下跌-0.23%。

5. 中秋旺季来临，终端动销全面开启。

6. 渠道反馈来看，高端白酒旺季动销不受此前疫情影响，预计今年量同比20年中秋仍有不同程度增长，次高端反馈良好，酱酒库存略高价格存在一定压力。

7. 终端动销整体良好，库存水平中枢在1.5个月左右，低于往年旺季水平，回款、发货进度良好，我们认为21年中秋动销反馈略好于预期，持相对乐观态度。

8. 贵州茅台：近一周茅台整箱及散瓶批价平稳下滑，截至9月21日整箱3840元（-40元），散瓶2850元（-200元），茅台批价平稳回落主要系公司加大旺季投放同时切实落地“三个100%”稳市稳价政策，国庆前预计批价仍有小幅下降空间。

9. 渠道反馈目前已经完成全年回款叠加直营渠道加大发货，近期发货节奏有所加快，中秋节前到位9-10两个月配额。

10. 系列酒方面，21Q1价格上涨幅度较大，Q2动销相对较弱，库存有所提升，近期临近销售旺季，在回款压力下部分系列酒批价有所下滑。

11. 目前终端价相对稳定，批价回落之下动销回归正常。

12. 五粮液：9月初批价小幅回落5元至975元左右后，截至中秋节当天已经开始企稳回升至980-990元。

13. 五粮液目前计划内889配额已经完成100%回款，计划外999配额（占总体30%）完成75%回款，总体发货进度85%以上，渠道反馈9月份可完成全年回款。

14. 后续随21年配额执行完毕预计厂家Q4对批价话语权增强，国庆后批价有望迎来稳中有升的阶段。

15. 目前中秋配额到位后库存提升至1.5个月左右正常水平。

16. 经典五粮液7月开始向所有五粮液经销商放开经销渠道，并将经典五粮液纳入年终评先评优考核。

17. 导入初期经典五粮液批价出现一些波动，近来加大管控，提高保障金额度和督察力度，目前整体批价企稳回升至2000以上。

18. 通过加大品鉴会力度，经典五粮液的品质得到更多消费者认可，目前总体批价及动销在改善通道。

19. 泸州老窖：老窖8月停货挺价，目前旺季批价表现坚挺，国窖1573高度批价保持900元以上，四川标杆市场批价930元左右。

20. 9月初以来重新开启回款发货后，目前老窖整体回款进度达到90%左右，发货在85%左右。

21. 河南地区目前完成7亿左右回款，同比去年（5亿）仍有增长。

22. 目前中秋配额到位后渠道库存回升至1.5个月左右，后续Q4随今年配额执行完毕，预计批价亦将有所上涨。

23. 次高端回款良好，汾酒、酒鬼表现较为突出，目前回款均在85%以上，汾酒预计比去年提前1个月完成全年任务，7-8月回款增速较快，预计9月将完成全年任务。

24. 临近旺季青花30、内参批价不降反升，表现较为突出，水井坊亦完成Q3回款（同比+30%）。

25. 近期宴席消费逐渐恢复，次高端淡季控货挺价为旺季奠定较好基础，目前整体库存相对较低（＜2个月），批价坚挺，Q3次高端业绩增长预计依然最快。

26. 地产龙头淡季受局部疫情短期影响，目前基本回归正常，古井省内基本完成全年回款，洋河、今世缘回款进度85%左右，整体价盘较为坚挺。

27. 板块近期受政策面和疫情反复影响，前期情绪相对悲观，但从头部酒企旺季回款、动销来看板块基本面依然景气，股价大幅回调后，预计不利因素已有预期，高端龙头估值回落至22年28-34X，长期建议布局。

28. 高端白酒业绩确定性强，参考国际消费品来看估值合理偏低。

29. 茅台21、22年估值39、34X。

30. 五粮液、泸州老窖21年估值为32、35X，22年为27、28X，下半年后期考虑估值切换将有明显收益。

31. 次高端增速快，调整后估值压力得到明显释放，汾酒21、22年PE为73、55X；水井坊21、22年PE为56、42X，业绩增速与估值匹配性趋于合理；酒鬼酒21、22年PE为88、59X。

32. 地产酒洋河21、22年PE为32、27X；古井贡酒21、22年PE为50、40X，性价比凸显。

33. 重点推荐次高端山西汾酒、水井坊、酒鬼酒，高端茅台、五粮液、泸州老窖，及区域龙头名优酒企洋河和古井贡酒。

34. 白酒渠道更新：【贵州茅台】：本周飞天批价整箱3840元（环比-40元），散瓶批价2850元（环比-200元）。

35. 目前完成全年回款，9月以来陆续到9月及10月配额，直销商超渠道近期陆续开启中秋旺季放量，供给短期增加叠加“三个100%”控价政策落实，近期批价稳步回落。

36. 【五粮液】：本周普五批价975-990（环比持平），批价9月初小幅回落主要系中秋旺季渠道发货量加大。

37. 目前计划内回款已经全部完成，计划外（按总体30%占比）回款75%，整体发货进度85%左右。

38. 需求支撑下批价表现较为坚挺，终端成交价稳定在1080元左右，渠道库存1.5个月左右，处于良性循环。

39. 经典五粮液批价2000左右，近期批价相对稳定。

40. 【泸州老窖】：本周国窖批价900-910元，成都地区批价930元（环比持平）。

41. 近期国窖批价表现相对坚挺，主要系8月控货挺价。

42. 目前整体回款进度90%左右，发货85%左右，河南完成70%左右（10亿目标下），库存水平1.5个月。

43. 【洋河股份】：本周M6+批价高度650元，低度600元，M3水晶瓶低度425元左右，高度475元左右，天之蓝低度245元，高度280元，海之蓝低度125元，高度130元，中秋旺季洋河批价表现坚挺。

44. 目前渠道回款、发货进度达到85%，渠道库存2个月。

45. 【山西汾酒】：本周青花30批价800元（环比持平），中国装批价1200元，青花20高度批价365元、低度批价325元（环比+10元），青花系列通过调整费用投放结合配额制，旺季价盘依然稳中有升，库存维持较低水平。

46. 目前回款85%+，部分经销商已完成全年回款，计划9月全部经销商完成全年指标，节奏快于去年1个月左右，后续回款计入22年。

47. 【酒鬼酒】：本周内参批价820元（环比持平），红坛批价285元（环比持平）。

48. 中秋旺季批价坚挺，库存2个月以内，内参6月30日之前股东经销商基本完成全年打款，全部经销商预计9月下旬之前完成全年回款目标，目前内参、就会动销良性。

49. 啤酒：高端化逻辑持续，广宣费用增加1、2021开始，行业的高端化一定会加速，这是我们的一个基本判断。

50. 2、中报业绩已出，Q2基于上年同期高基数，各公司销量增速有所下滑，而毛利率、吨价比上年同期有了明显的增加，证明我们所判断的21年高端化进程加速。

51. 上半年，各家啤酒商主打高端产品均实现较高的销量的增速，重啤的疆外乌苏、1664销量增速约为89%、50%，华润次高端及高端产品销量同比增长50.9%，青啤高端产品销量增速41.40%，珠啤高档产品销量同比增长23.01%（97纯生yoy+121.03%）。

52. 高档产品的带动下，重啤、华润、青岛、珠啤、燕京毛利率和吨价明显提升，21H1加权平均毛利率达到44.3%，同比增加1.8pct，加权平均吨价达到3478元，同比增加8.1%。

53. 费用方面，2021H1啤酒板块销售费用率16.74%，同比增加0.15pct，重回17H1水平；各家啤酒商在广宣方面投入明显增加，吨广告&促销：重啤+13.45%,青啤+38.0%，燕京+13.30%；广告&促销费用投入的增加，也在证实啤酒行业高端化进入高速推动期，通过广告露脸+促销放量赢得消费者认可以及塑造场景和品牌印象，这对高端化长期有利。

54. 3、投资建议与估值，基本面角度维持华润、重啤并列第一判断，青啤、珠啤第二；估值角度看，润、重、青、珠对应2021年PE（按还原后啤酒净利润）分别39、60、37、31x。

55. 调味品：8月餐饮表现较弱，静待行业景气恢复进度8月社零数据显示消费偏弱，尤其餐饮端消费，同比下降4.5%。

56. 而零售端，粮油食品类同比保持9.5%的增长，表明家庭端必须消费受影响相对较小。

57. 调味品今年受到社区团购、餐饮恢复缓慢等多重影响，市场动销较弱，也导致经销商信心不足，保守备货。

58. 根据近期交流，调味品在7、8月已经开始回暖，尤其在社区团购等新渠道逐渐规范化，市场价格竞争激烈程度趋缓，企业开始加大与新渠道的合作力度，弥补传统渠道受损造成的影响。

59. 展望Q4，调味品逐渐进入旺季，渠道动销有望进一步改善，带动企业经营好转。

60. 短期来看，成本仍处于高位震荡，毛利率依旧承压，但若动销改善，费用压力减少，对企业稳定盈利能带来正面作用。

61. 当前调味品估值已经逐渐回落在合理区间，决定能否底部反弹的关键在于终端动销的恢复进度。

62. 建议低位时多多关注优质标的的布局机会，包括海天味业、安琪酵母。

63. 乳制品：龙头估值安全边际凸显，九月末奶酪新品即将完成铺货疫情后消费升级、民众健康意识增强，以及“三孩生育政策”等积极因素，正在为国内乳业带来新一轮的发展机遇。

64. 虽然个别地区存在疫情扰动，但乳制品行业整体需求依然旺盛。

65. 年初以来原奶价格成为行业核心矛盾，我们认为本轮原奶价格周期有望持续到2022年，下半年均价大概率维持在4元以上水平。

66. 龙头规模优势显著且双寡头竞争趋缓，使得毛销差持续修复，当前伊利、蒙牛估值回落至21/22年25X/21X左右PE，具有一定安全边际。

67. 随着终端价格调整到位，乳企三季度盈利能力有望改善。

68. 婴配粉方面，市场近期逐步关注鼓励生育配套政策，随着具体政策的出台落地，出生率下滑需求乏力的悲观预期有望缓解。

69. 奶酪赛道热度持续增加，旺季来临竞争趋缓，常温、零糖、零添加等新品将在三季度完成第一轮铺货，更多产品形态和市场参与者将快速提升渗透率及市场规模。

70. 乳制品行业重点看好妙可蓝多、蒙牛乳业、新乳业、中国飞鹤。

71. 核心推荐：白酒板块前期调整较多，但我们预期不利因素已有所预期，中秋动销反馈好于预期，龙头估值回落至合理偏低水平，继续重点看好白酒板块，重点推荐次高端山西汾酒、水井坊、酒鬼酒，高端茅台、五粮液、泸州老窖，及区域龙头名优酒企洋河和古井贡酒；调味品板块继续静待行业景气恢复，建议关注海天味业和安琪酵母；啤酒板块继续看好重庆啤酒、华润啤酒、青岛啤酒；乳制品行业重点看好妙可蓝多、蒙牛乳业、新乳业、中国飞鹤；食品综合继续看好立高食品、绝味食品、洽洽食品等。

72. 风险提示：疫情反复影响消费；经济不景气。