山西证券-顺丰控股-002352-【山证交运】顺丰控股(002352):顺势而为,羽翼渐丰【公众号研报】-210918

　　山证交运 投资要点： 龙头壁垒坚固，看好长期成长逻辑。经过多年的潜心经营和战略性布局，公司打造了“天网+地网+信息网”的独特稀缺物流服务网络，构筑高壁垒核心竞争力。公司近年来业绩保持高速增长，传统业务稳健，新业务快速拓展，通过科技赋能，获取更强的定价权。未来，公司四网融通成效逐步释放，新业务有望逐渐减亏甚至实现扭亏，鄂州机场的投产将进一步强化公司时效壁垒，我们看好公司长期成长性。 行业维持高景气度，公司有望受益发展提质。我国物流行业规模广阔，整合空间巨大，未来有望形成多家综合物流龙头。行业发展趋势：1）新冠疫情加速消费向线上转移，随着人们消费习惯的改变，我国社会消费品线上渗透率有望进一步提升；2）目前，电商件是我国快递行业业务量的主要来源，电商多元化发展，下沉市场、直播电商、生鲜电商等新增长点将持续为快递行业提供驱动力；3）监管政策趋严，市场有望转向有序竞争、高质量发展，未来，综合物流服务能力将为企业赢得定价权。 持续完善产品矩阵，全面打造综合物流服务龙头。时效快递：公司最稳定的收入来源，消费类取代商务类成为新驱动力，增长韧性较强；经济快递：产品下沉收获成效，丰网起网后双网并行未来增长空间大；快运：已经跨过毛利率盈亏平衡点，随着货量增长，快运有望实现盈利，零担行业增长空间和整合潜力大，快运业务有望成为公司一大业务增长点；冷运：公司布局冷链物流早，网络覆盖优势明显，联手夏晖树立了全网型标杆；国际：携手嘉里物流，完善国际业务战略布局，双方优势互补，有望形成战略协同；同城：拟拆分赴港上市，当下对于公司以战略布局为主；供应链：公司在自身多元业务中沉淀了海量的数据和行业经验，拥有先发优势和技术壁垒，参考国际综合物流行业巨头，未来公司供应链收入占比仍有上升空间。 投入期短期承压，业绩边际改善。我们认为公司正处在边际改善阶段：首先，公司重新审视资源投放，并加强精细化管控，目前，快递物流传统旺季即将来临，公司的四网融通项目将在收、转、运、派各环节提升产能利用率，规模效应逐渐释放，进而带动公司盈利能力持续提升，支撑公司业绩整体改善；其次，电商快递监管力度空前，政策层面整治快递行业不良竞争的决心坚定，公司电商件增长速度快，收入占比迅速提升，对公司毛利影响显著，我们预计下半年电商快递价格战阶段性缓和，经济件毛利有望提升；同时，价格战缓解的情况下，市场对此前深陷价格战泥潭的通达系预期有所改观，公司经济业务有望迎来价值重估；此外，市场价格战缓解，转向高质量发展，符合顺丰一直以来的高质量综合物流服务能力的发展战略，公司有望受益市场下一步发展趋势，继续打造龙头品牌标杆。 投资建议：公司传统业务盈利稳健，新业务快速拓展，随着产品矩阵不断完善，公司综合物流服务能力不断加强，有望支撑公司业绩持续增长。未来鄂州机场投产、四网融通深入、数字化科技赋能，公司竞争壁垒有望进一步加固。预计公司2021-2023年EPS分别为0.86元/股、1.49元/股、2.13元/股，对应9月16日收盘价64.00元/股，PE分别为74.06倍、43.05倍、30.11倍，维持“买入”评级。 风险提示：时效件增速不及预期；新业务拓展不及预期；竞争恶化，价格战超预期；鄂州机场建设进度不及预期；四网融通效果不及预期。 报告正文： 1. 龙头壁垒坚固，看好长期成长逻辑 1.1 从加盟到直营，巨头崛起 顺丰控股股份有限公司（以下简称“顺丰”或“公司”）于1993年诞生于广东顺德，成立之初主要承接港深快件运送，通过加盟制拓展规模，1997年后开始走出广东省，业务迅速覆盖全国。2002年公司在深圳设立总部，从加盟制转变为直营制，并明确了中高端产品定位。2003年非典时期，线上购物迎来高速发展，顺丰抓住机遇与扬子江快运合作，包下5架飞机，成为国内首家实现航空运输的民营快递企业，此后，公司在2009年进一步成立了顺丰航空，打造自建机队，经过不断加强中高端产品的服务质量，顺丰逐渐成为了“快”和“准时”的代名词。2014年之后，顺丰明确转型综合物流服务提供商，积极开拓快运、冷链、同城、国际、供应链等新业务。2017年2月，顺丰借壳鼎泰新材在深交所登录A股市场。 创始人掌控力强，王卫主导下的直营模式拥有绝对控制力，确保公司自上而下战略统一。根据2021年中报，公司创始人王卫通过深圳明德控股发展有限公司间接持有公司59.3%的股权，是公司的实际控制人。在创立初期，公司采用加盟制快速扩张，业务很快覆盖至全国范围，但是随着规模的扩大，加盟制的弊端也逐渐显现：加盟商数量众多、质量参差不齐、总部约束力较差，难以保证公司的服务质量。因此，公司开始收回加盟商的控制权，直至2002年在深圳成立总部，公司宣告完成从加盟制到直营制的转变。 顺丰是A股首家采用直营模式的快递公司，由收派网点、中转场、干支线、航空枢纽、飞机、运输车辆、员工等组成的快递网络和核心资源均归总部控制，从而保证公司对整个网络进行强力和有效的管控。 直营VS加盟。我国快递公司有两种经营模式，分别是以顺丰为代表的直营模式和以通达系为代表的“枢纽分拨自营与末端网络加盟”的加盟模式，与直营不同，加盟模式下分拣和转运环节以自营为主，揽件和派件由加盟商完成；直营制所有环节均由公司自建，统一管理。 加盟适应电商，直营定位高端。相比之下，加盟制由于网络搭建无需公司投入大量资金，能够以较低的成本快速扩张网络规模，低成本给予快递单票价格很大的下降空间，与价格敏感的低端电商件非常契合，而直营制的网点管理成本和财务成本较高，导致顺丰很难像通达系一样下探到3~5元单价的低端电商市场，因此顺丰与通达系的产品定位有着根本上的不同，公司定位高端市场，客户大多对价格不敏感，但对时效和安全性较为敏感。直营模式下，总部对快递网络各环节管控能力强，能够保障服务质量和时效性，根据国家邮政局公布的2020年快递服务满意度调查结果，顺丰在快递企业总体满意度排名第一，连续12年蝉联第一，在各项时限指标中，顺丰全部位列第一。 1.2 “三网合一”重资产构筑顺丰高壁垒 顺丰经过多年的潜心经营和战略性布局，打造了“天网+地网+信息网”的综合性物流服务网络：凭借全货机+散航+无人机组成“天网”，庞大的终端网点、中转分拨网络、密集的干支线布局和丰富的陆运网络构成“地网”，通过大数据、区块链、人工智能、机器学习、智能设备等搭建“信息网”。“三网合一”，独特稀缺的庞大网络资源，是顺丰构筑行业高壁垒的核心竞争力。 天网：机队数量和货运航线网络行业领先。自2009年成立顺丰航空以来，顺丰不断加强天网布局，时至今日已发展成为国内最大的货运航空公司和国内航空货运最大的货主。 最大的货运航空公司：目前国内的快递企业仅顺丰、EMS和圆通三家拥有航空货运机队，其中，顺丰作为国内最大的货运航空公司，自有机队规模具有绝对的优势，根据2021年中报披露，顺丰拥有全货机79架，执行货运航线93条，飞行员569人，航权时刻258对，覆盖54个国内大中城市和多个国际航点。此外，公司还通过自营、代理或三方合作等方式稳定获取其他航空公司的客机腹仓资源，散航航线多达2172条。2021年初至6月，公司陆续引进5架全货机，自有全货机数量达到66架。 航空货运最大的货主：凭借天网资源优势，顺丰航空发货量在全货运航空公司中位列第一，并且在全国航空货邮运输总量中的比重不断上升，2021H1公司航空发货量89.42万吨，同比增长14.3%，约占公司快递业务量的10%，在全国航空货邮运输总量中占比达到33%。 鄂州机场投产将进一步强化顺丰航空货运能力。鄂州机场全称“鄂州花湖机场”，根据国家发改委《关于新建湖北鄂州民用机场工程可行性研究报告的批复》，该项目总投资320.63亿元，由机场工程、转运中心及顺丰航空公司基地工程、供油工程组成，各部分出资如下表所示。其中，机场工程包括2条远距平行跑道及滑行道系统、1.5万平方米的航站楼、2.4万平方米的货运用房、124个机位，转运中心工程建设67.8万平方米的分拣中心及分拣转运系统设备。鄂州机场预计在2021年底至2022年初投入使用，建成后将成为全球第四个、亚洲第一个货运枢纽机场，预计到2025年、2030年年货邮吞吐量分别达到245万吨、330万吨。 对标FedEx，顺丰欲造“中国孟菲斯”。FedEx选取孟菲斯作为其货运枢纽，主要原因一是孟菲斯位于美国地理中心位置，2小时航程几乎覆盖全美大中城市，二是孟菲斯公路、铁路、水路网络发达，能够实现多种交通方式完美对接。作为对比，鄂州机场作为全国地理中心，1.5-2小时飞行圈能够覆盖全国90%的经济总量、80%的人口，1000公里半径辐射京津冀、长三角、珠三角、长江中游、成渝五大城市群；同时，鄂州已形成公路、铁路、水路交叉的综合运输网络，是非常理想的物流枢纽。 我们认为，鄂州机场建成后，顺丰以鄂州为枢纽，打造覆盖全国、辐射全球的航线，将过去“点对点”的运输模式改变为“轴辐式”，公司将从以下几方面受益： 由于鄂州天然的地理位置优势，作为中转站可以优化航线，时效产品覆盖范围扩大； “轴辐式”模式先将货物集中到枢纽机场，再从枢纽发往全国目的地，顺丰可将窄体机替换为宽体机，实现更高的装载率，进一步提升规模效应，降低单位成本； 顺丰约59%的货物通过客机腹仓运输，41%由全货机运输，但深圳、杭州等民航机场时刻资源稀缺，顺丰现阶段没有白天起降时刻。鄂州机场作为专业货运枢纽机场，建成后将提供大量优质时刻，实现货物“当日达”，重新定义顺丰的时效产品。 地网：完善的地面基础设施是顺丰服务质量的保障。庞大的自营网点、大量全自动转运中心、密集的干支线保障顺丰网络覆盖全国及海外，电商、食品和医药仓库提升了公司服务多样性，领先的终端服务和最后一公里网络不断改进客户体验。从网络强度来看（为保证数据可比性，选择2020年年报数据），顺丰在网点数量上不如通达系（通达系加盟制天然属性决定），但在转运中心和干线运输车辆上，顺丰均明显领先于通达系。 覆盖海内外的服务网点：根据2021年中报披露，公司拥有约2.1万个自营网点，覆盖全国335个地级市、2848个县区级城市；国际标快、国际特惠件覆盖78个国家及地区，国际小包覆盖225个国家和地区。 自动化水平快速提升的中转场：截至2021H1公司拥有10个枢纽级中转场，37个航空、铁路站点，151个片区中转场，其中，实现全自动分拣的中转场129个，较上年末增加8个。 陆运线路密集，铁路发展空间大：截至2021H1公司拥有自营及外包干线运输车辆约6.8万辆，干支线约12万条，末端收派车辆约11万辆（不含摩托车和两轮/三轮电动车）；高铁覆盖城市91个，开通541个流向；普列线路106条。2020年双十一公司与中铁顺丰合作，试运营国内首条整列装运快件的复兴号动车组，此外，公司还与西安、义乌、新疆等地公司合作开展中欧班列国际业务，未来铁路运输发展空间广阔。 仓储网络：截至2021H1公司拥有自营仓库259座，其中电商仓库172座，食品冷库75座，医药仓库12座，仓储网络覆盖全国，能够在3C、快消、食品冷链、医药等多个行业提供定制化的仓配供应链解决方案，打造了仓储服务能力的标杆；公司子公司双捷供应链拥有加盟仓161个，可作为自营仓储资源的弹性补充。此外，公司还铺设海外仓15个，提供一站式进出口供应链业务。 布局物流产业园，获取先发优势：公司积极响应行业“十四五”规划及“新基建”国策，构建“智慧物流型”园区和“科技创新型”园区，为客户提供全方位的仓储、物流、商流、信息流、资金流综合配套服务，截至2021H1，公司已先发布局53个城市的产业园，已建成建筑面积204万平方米，未来三年预计超过600万平方米。 信息网：顺丰自主研发的智慧网平台能够覆盖公司各业务环节，实现物流全链路信息互联互通，是公司多元业务发展智慧化的基础。公司注重前沿技术的研发落地，不断推进大数据、区块链、人工智能、云计算等先进技术在公司业务中的应用，以科技赋能，依托海量数据进行经营决策，实现公司三网的高效协同，构筑公司坚不可摧的行业壁垒。 1.3 盈利能力稳健，科技赋能核心 受益于我国快递市场高景气度，公司近年来业绩保持高速增长。公司营业收入由2016年574.83亿元增长至2020年的1539.87亿元，同比增速保持在20%以上，年复合增速达到27.93%；归母净利润由2016年的41.80亿元增长至2020年的73.26亿元，年复合增速15.06%。2018年由于公司拓展新业务，导致成本大幅增加，归母净利润下滑4.50%。2019年公司推出特惠专配业务，带动公司业绩重回高增速。 营收规模优势显著，盈利能力较强。相较于快递行业其他上市公司，顺丰的营业收入规模显著领先，归母净利润规模也持续处于领先低位。2020年通达系深陷价格战泥潭，尽管件量依旧维持高增速，但营业收入增速明显放缓，部分公司收入同比转负，而归母净利润同比均下滑。顺丰定位中高端综合物流服务，产品类别较为完善，受通达系价格战影响相对较小，归母净利润保持增长。2021H1，公司归母净利润出现较明显下滑，具体原因我们会在本章第5节进行分析。 传统业务稳健，新业务占比提升，收入结构多元化。公司传统业务时效和经济快递业绩保持高速增长，持续贡献收入和利润。2021年上半年，公司一方面完成了时效件产品体系优化升级，将原属于经济快递板块的标准陆运产品升级为新一代顺丰标快产品，并按照新口径对去年同期数据进行了追溯调整，2021H1公司时效件业务实现营业收入461.61亿元，同比增长6.50%；另一方面，公司继续开拓电商件市场，经济件业务规模迅速增长，2021H1公司经济件业务收入148.90亿元，同比增长69.16%，延续高增长趋势，公司业务量同比增长40.37%，市占率进一步提升。同时，公司快运、冷运、同城、国际及供应链等新业务继续高速增长，2018年至2020年三年复合增速达64.50%，2021H1新业务占营业收入比重提升至30.89%，贡献超过48%的收入增量，公司产品结构不断优化，综合物流服务能力进一步增强。 按分部报告来看，2020年，速运分部（包括时效、经济、冷运、医药、国际）净利润89.9亿元，毛利率、净利率分别为19.0%、6.7%；快运分部净亏损9.1亿元，经营效率继续提升，毛利率-0.6%，已经接近盈亏平衡点；其他分部（包括同城、供应链、新夏晖、DHL等）净亏损10.6亿元，主要原因是同城业务还处于投入期。2021H1，速运分部净利润9.78亿元，毛利率、净利率分别为12.1%、1.4%，较2020年有所下降；快运分部净亏损5.8亿元，毛利率1.3%，已跨过盈亏平衡点；其他分部净利润0.1亿元，毛利率、净利率分别达到7.7%、0.1%，盈利能力持续向好。 经济件及新业务占比提升，导致公司毛利率下滑。近年来，公司业务快速扩张，一方面，经济件业务量大幅增加，带动公司单票收入下降，另一方面，由于公司产能扩张速度相对件量增长速度较为滞后，公司不得不采购大量外部运力，导致公司外包成本增加，因此公司毛利率不断下滑。 管理费率、销售费率持续优化，研发费率保持稳定。从公司各项费用占收入比来看，公司主要得益于规模效应的提升和科技、数智化投入带来的管理效率提升，管理费率持续优化；规模效应叠加科技赋能，公司销售费率整体下降；2021H1主要受新租赁准则和借款增加的影响，公司财务费率上升。同时，公司研发费用及研发费用占营收比行业领先，2021年上半年公司研发费用17.42亿元，同比增长37.38%，远超通达系，研发费率1.14%，保持行业领先。对内而言，公司不断夯实科技底盘，进行管理和运营体系全面数字化改造，实现降本增效和业务智慧化增长；对外而言，公司打造科技产品，输出成熟的物流解决方案。公司研发成果不断转换，有望助力公司进一步完善业务架构，提升和核心竞争力。 科技赋能，强化产品服务议价能力。公司强调独立第三方行业解决方案的数据科技服务公司，近年来新玩家进入市场后，通过简单粗暴的低价策略迅速获取单量和市场份额，头部公司的市场份额难以守住，因此单靠规模做市场难以获得更好的定价权。顺丰的优势在于数据科技，公司凭借日益完善的业务体系和产品体系沉淀了海量的市场数据和客户数据，通过广泛地使用数字化解决方案和数字化科技服务获取市场定价权，基于为客户带来更多价值产生更强的价格控制力。截至2021年6月底，公司在人工智能、大数据、机器人、物联网、物流地图等科技前沿领域进行了前瞻性布局，已获得及申报中的专利3427项，软件著作权1892个，其中发明专利数量占专利总量的57%，多个领域行业领先。 与国际巨头相比，公司资产负债率较低。近年来，公司资产负债率较为稳定，基本维持在50%附近，对比FedEx、UPS等国际物流巨头，公司资产负债率处于较低水平。2021H1，公司资产负债率较2020年底有一定增长，主要原因一是受新租赁准则影响，公司新增使用权负债130亿元，二是公司总债务增加约95亿元，两者影响下公司资产负债率上升8.1pct。 公司资本开支方向以固定资产为主，主要围绕自动化设备、场地、车辆、飞机、IT。从主要固定资产账面价值来看，顺丰房屋及建筑物、运输设备仅次于中通，机器设备并不突出，但顺丰的自建机队拥有无可比拟的优势，叠加直营模式下强大的管控能力，顺丰构筑了坚固的时效壁垒，因此对产品和服务的定位不同，受通达系价格战影响较小。 1.4 四网融通整合资源，规模效应有望释放 随着公司业务多元化发展，公司的网络类型多样化，形成了速运网、快运网、加盟网（丰网）、仓网四张网络，包含小件、小票零担、重货、整车等覆盖全公斤段的快件类型，服务的时效和要求也逐渐多样化，全流程的运营管控复杂程度进一步提升。公司发现按照以往各自建网运营的做法并不合理，具体来看，由于公司传统速运网时效标准较高，即使公司已经搭建独立快运网络，部分高时效要求的快运产品仍然需要通过速运网运送，就会造成速运网的效率下降，尤其是对中转和收派端产生较大压力。在场地布局上，由于四张网络独立性较强，场地分散，尤其是仓网和速运网的融合度不够，造成成本的上升和时效的下降。此外，随着丰网的体量不断扩大，资源的复用将有助于降本增效。在此背景下，公司提出了四网融通的运营举措。 四网融通的总体概念是“两端分，中间合”，即面向客户的收派端按照服务性质和服务标准进行区分，保证客户对服务的感知是有差异的，而线路和场地进行融合，其中收派端的支线、运输干线进行合并发车，拉直线路、晚班车提前，从而提升装载率和时效；场地方面，速运网、快运网、加盟网、仓网的场地尽量同园区建设，在三四线城市货量较少的地方，各产品线统一场地，集散点共建。四网融通后，一是小件、大件区分操作，改变了大小件混合的情况，做到效率的提升；二是通过发车频次提升加固快运时效护城河；三是在其他网触及不到的地方，由大网进行兜底，从而实现效益最优化。 2021年上半年，公司已在全国100多个城市全面启动四网融通，速运网的大件快递基本实现与快运网的融通，优化整合干线约1200条，占干线的5%左右，快运网时效提升明显，全环节生命耗时缩短至42小时。随着四网资源的融合，今年下半年公司产能有望逐渐释放，同时，公司新业务有望逐渐减亏甚至实现扭亏，鄂州机场的投产将进一步强化公司时效壁垒，我们看好公司长期的成长性。 2. 行业维持高景气度，公司有望受益发展提质 2.1 行业空间广阔，料线上消费渗透率提升 我国物流行业规模广阔，未来整合空间大。近年来，中国物流需求平稳增长，行业保持较高的景气度，2010年至2020年间，我国社会物流总费用由7.1万亿元增长至14.9万亿元，CAGR达7.7%。伴随着我国物流现代化水平的提高，行业降本增效成果显著，2010年至2020年，我国社会物流总费用占GDP的比重从17.2%下降至14.7%。与发达国家相比，我国物流行业格局较为分散，据中国物流与采购联合会公布的数据，2020年综合50强物流企业的2019年物流业务收入合计为1.1万亿元，但占2019年中国物流业总收入比重仅为10.7%，集中度偏低，整合空间巨大，随着物流行业不断发展，供应链管理逐渐走向成熟，未来我国有望形成多家综合物流龙头。 后疫情时代，全国快递业务量在高基数下维持高增速。快递作为大物流市场的关键细分领域，在我国网购兴起的背景下保持高速增长，全国规模以上快递业务量从2011年36.73亿件增长至2020年的833.60亿件，CAGR约41.48%，快递业务量规模稳居世界第一位。2020年，除一季度受复工推迟影响外，月度快递业务量增速均高于2019年同期。2021Q1，在行业“春节不打烊”和同期低基数双重因素影响下，全国完成规上快递业务量219.31亿件，同比增长75.02%，4月以来业务量增速回落，与2019年同期基本持平。国家邮政局数据显示，截至6月1日，我国快递业务量突破400亿件，比2017年我国快递业务量首次达到400亿件提前7个月，比2020年提前2个月，预计全年快递业务量将超950亿件，在如此高的件量基数下，我国快递业务量依然保持高速增长，显示出巨大的行业发展空间。 电商红利持续，网购渗透率有望进一步提升。2020年新冠疫情加速消费向线上转移，实物商品网上零售额占社零总额的比重曾高达25%。2021年国内疫情常态化，网购渗透率略有回落，但相较疫情前仍有提升，从长期角度来看，随着人们消费习惯的改变，我国社会消费品线上渗透率有望进一步提升。 我们认为，居家隔离导致居民的日常消费向线上转移，部分消费品的网购习惯已经养成并长期存在。疫情期间，消费品零售企业加速了线上销售渠道的拓展。据国家统计局数据，2020年实物商品网络消费中，吃、穿、用类商品同比增加30.6%、5.8%和16.2%。线上销售规模上，服装鞋帽、日用品、家电、3C类产品是销售规模靠前的品类，占比超过了总体实物网络零售交易额的50%以上。 2.2 电商多元化发展，行业增长动力强劲 目前，电商件是我国快递行业业务量的主要来源，电商正向着更加多元化的方向发展，下沉市场、直播电商、生鲜电商等新增长点将持续为快递行业提供驱动力。 下沉市场人口数量庞大，消费潜力有望持续释放。据阿里巴巴和京东披露，2020年两者新增用户中，分别有约80%、70%来自于下沉市场；而拼多多以农产品业务起家，2020年农副产品成交额为2700亿元，占公司GMV总额的16.2%，公司已成为全国最大的农产品上行平台。Trustdata数据显示，2020年“双11”，电商平台活跃用户中，三线及以下城市占比51.8%。随着电商平台加速渗透三线以下城市，下沉市场将成为中国消费潜力最大的主体。2020年，全国农村网络零售额达1.79万亿元，同比增长8.9%，未来庞大的下沉市场有望持续释放红利，支撑快递业务量高速增长。 直播电商市场规模超万亿，新兴平台成为新增长点。据中国互联网络信息中心发布的第48次《中国互联网络发展状况统计报告》显示，截至2021年6月，中国直播电商用户规模为3.84亿，同比增长7524万，占网民整体的38%。据毕马威阿里研究院预测，2020年中国直播电商市场规模约10500亿元，渗透率约8.6%，2021年直播电商有望继续高速增长，规模达到19950亿元，渗透率达14.3%。除直播电商龙头淘宝外，抖音、快手用户数量及成交额也在快速增长，与淘宝形成“三足鼎立”局面。阿里巴巴财报显示，截至2020年12月31日止12个月淘宝直播带来的GMV超过人民币4000亿元；据CIECC测算，快手、抖音2020年GMV分别为3812亿元、1700亿元。 疫情加速生鲜电商发展，未来市场规模有望突破万亿。随着消费水平的提升，居民对高品质健康食品的需求逐渐增长，生鲜食品在近几年颇受大众欢迎，新冠疫情更是进一步推动了生鲜电商行业的兴起，2020年中国生鲜电商市场规模达4585亿元，同比大幅增长64.0%。根据艾瑞咨询预测，随着生鲜电商的发展，居民生鲜食品网购习惯逐渐养成，未来三年市场将保持较快增速，2021-2023年CAGR达33.6%，预计2023年市场规模将突破万亿。生鲜电商模式快速走向成熟也对冷链物流的基础设施、储运技术和信息系统提出了更高的要求，规模增长的同时也会带动行业高质量发展。 2.3 行业监管强化，快递业从价格战走向高质量发展 经过近几年的快速整合，我国快递市场格局已逐渐明朗，二三线企业基本出清或转向其他细分领域，仅剩几家头部企业，2020年行业业务量口径下CR6达到83.2%。2020Q4开始，新入局者极兔实现件量迅速增长，据统计，极兔在2021年年初日均单量已突破2000万单，粗略估算H1市占率已达到7.3%，通达系业务量明显受到极兔分流，若包含极兔在内，2021H1行业CR7约为88.2%，市场集中度较高。 电商快递产品的同质化导致行业陷入囚徒困境，龙头引领价格战，快递单票价格持续走低。2020年以来行业价格战尤为激烈，我们认为主要有三方面原因：一是疫情导致了通达系复工推迟，疫情过后企业迫切希望弥补前期的件量损失，因此加速抢占市场份额；二是疫情期间全国高速公路实行免费政策，快递运输成本大幅下降，给企业带来更多的降价空间；三是新玩家以极低的价格入局，使得本就激烈的价格战进一步走向恶性竞争。 监管政策趋严，行业走向高质量发展。 由于2020年来价格战强度持续加大，产粮区竞争白热化，低价倾销、乱下指标、乱降派费、乱罚款等乱象频出，致使网点稳定性下降、客户体验每况愈下、行业环境恶化。2021年4月6日，义乌市邮政管理局下发警示函，指出极兔速递、百世快递以远低于成本价格进行倾销，并于4月9日责令部分转运中心停业整顿。2021年4月22日，浙江省政府第70次常务会议审议通过《浙江省快递业促进条例（草案）》，规定快递经营者不得以低于成本的价格提供快递服务，电子商务平台经营者不得利用技术等手段阻断快递经营者正常服务，平台型快递经营者不得禁止或者附加不合理条件限制其他快递经营者进入。这一草案是行业首次针对价格竞争立法，2021H1，浙江省快递业务量在全国占比达到21.21%，浙江省价格战缓和有望带动全行业价格战趋缓。 6月23日，交通运输部、国家邮政局等七部门联合印发《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》，要求保障快递员合理劳动报酬、落实快递企业主体责任。行业空前的监管力度，体现出政策层面改变行业恶性竞争局面的决心，政策落地后，快递企业纷纷响应，8月底，通达系与极兔先后宣布自9月1日起将派费上调0.1元，切实保障快递员的合法权益。此次派费上调一方面结束了恶性竞争下派费持续降低的局面，另一方面，派费上调向揽收端传递，行业进入传统旺季，单票价格有望提升，行业价格战缓和，快递企业的利润有望得到改善。 当简单粗暴的价格手段不再有效，行业就从单纯的比拼价格转向比拼服务质量和客户体验，快递市场有望转向有序竞争、高质量发展。未来，行业向着业务多元化方向发展，综合物流服务能力将为企业赢得定价权，从而获取更大的市场份额、创造更多的利润。 3. 持续完善产品矩阵，全面打造综合物流服务龙头 3.1 时效快递：核心驱动力改变，时效件重新定义 时效件板块是公司最稳定的收入来源。时效件产品作为公司名牌和最重要的支柱产品，是“快”、“准时”、“安全”的代名词，产品定位商务件和高端电商件，主要分为“顺丰即日”、“顺丰特快”和“顺丰标快”，2021年4月，公司对产品体系进行升级优化，将原顺丰次晨和顺丰标快中时效优势线路升级为顺丰特快，剩余标快产品和原经济板块中的标准陆运产品升级为新一代顺丰标快产品，进一步巩固时效件领先优势。我们对原标快陆运产品进行了测算，该部分2021H1收入约113.8亿元，同比增长约9%，为方便比较，我们将2021H1数据按旧口径进行了还原。时效产品目标客户对时效和安全性较为敏感，对价格不敏感，因此时效件单票价格和利润较高，是公司最大的收入来源。近年来，由于公司经济件和新业务板块的扩张，时效件收入在营业收入中的比重不断下滑，2021H1占比下降至38%左右。 时效件结构发生变化，消费类成为新驱动力。在过去，公司时效业务以商务信函、合同、发票等物品为主，因此时效件增速一定程度上受宏观经济增速影响。2019年，在宏观经济增速下行以及发票、合同电子化普及作用下，商务件增速大幅放缓，公司2019H1、H2时效件收入增速分别只有4.01%、7.70%。2020年新冠疫情期间，一方面，公司凭借直营制强大的管控能力和多元化综合物流能力，保障防疫物资和生活物资需求，另一方面，疫情刺激下高端电商触网，时效件获得了强劲的驱动力，2020H1时效件收入逆势增长19.42%，下半年虽然疫情得到控制，但在高端消费线上化需求驱动下，公司时效件依然维持较高增速。 消费属性取代商务属性，时效件增长韧性较强。从件量结构来看，消费类（主要包括鞋服、食品、3C、家居等）占比由2019年38%增长至2020年的47%，文件类占比则下降至34%，时效件的内涵已经不再是商务件，消费类物品已经超越文件类成为时效件主要的增长驱动力，相较而言，消费需求更具增长韧性。 后疫情时代，高端电商件线上渗透率继续提升，有望为时效件增长进一步打开空间。2021年618期间，全网B2C销售额排名前五的行业分别为家用电器、手机通讯、服装配饰、美妆个护、鞋靴箱包，均为高价值商品；行业同比增速排名前五位分别是运动户外、居家日用、酒类、美妆个护、食品饮料，鞋服、酒类及美妆等高价值商品增速同样较高，高端商品加速向线上渗透。高端电商件由于本身单价较高，对快递价格敏感度较低，但是对安全和时效有着较高要求，而顺丰的时效和直营制优势具备天然的高端电商基因，因此高端消费线上化有望为顺丰时效件增长进一步打开空间。 顺丰已凭借良好的口碑获得高端电商市场的认可。2021年“618”期间，家用电器销量主要来自京东平台，但京东家电基本通过旗下京东物流发货，而美妆个护产品主要来自天猫，因此我们选取天猫商城中的代表性美妆品牌进行观察，多数美妆品牌优先选择顺丰进行发货。其中，欧莱雅虽然在众多品牌中销量领先，但由于产品覆盖范围广且普遍单价相对较低，默认发货快递公司也因产品而异，其他客单价较高的奢侈品牌正装产品大多默认使用顺丰标快发货（护肤品为航空禁运品，只能通过陆运发货），在特殊地区使用EMS，仅试用产品、礼品等选择其他快递公司发货。此外，运动鞋服代表品牌NIKE、adidas，3C产品代表品牌苹果、华为均默认顺丰或EMS发货，可见高端消费品市场中，直营制快递公司拥有其独特的优势。 3.2 经济快递：产品下沉收获成效，未来增长潜力较大 推出差异化服务产品，实现电商件市场全覆盖。公司经济件产品主要有电商标快、特惠专配以及丰网速运，根据目标客户以及服务标准的不同进行了产品分层，定价由20元延伸至5元以下，实现了从高端到低端电商件价格带的全覆盖。 多次切入电商快递市场，填仓模式收获成效。2013年底公司首次推出“电商特惠”服务，单票定价约15元，但由于装载率较低以及直营模式下成本较高，导致公司2014年归母净利润大幅减少，不得不叫停业务。2018年公司再度尝试电商特惠件，此次虽然进行了运营模式的优化，但依然存在装载率不高的问题，最终由于收入无法覆盖运力投入，此次尝试依旧不成功。直至2019年5月，公司针对日均票量1000票以上的电商大客户推出特惠专配业务，定位中端电商市场，期初定价8-10元，后期日均件量限制及价格均有所下降。此番推出的特惠件采取填仓模式，一方面无需进行大量投入，减少资本开支规模，另一方面消化了公司过剩产能，通过提高装载率实现了单位成本的下降。 特惠专配产品定位精准，价格相对于传统标快产品来说较为便宜，中端电商客户愿意支付一定的溢价享受顺丰优质的服务，公司此次产品下沉迅速收获成效，特惠专配带动经济件迅速起量，2020年特惠专配占经济件件量比重约67%，相比2019年提升32pct，公司经济件业务收入441.48亿元，同比增长64.00%，业务量同比增长155.86%。2021H1，口径还原后公司经纪业务收入约272.98亿元，同比增长约35.25%。 经济件收入占比上升是公司整体毛利率下降的主要原因。电商特惠件本身毛利率较低，而电商件受通达系价格战影响较大，特惠件迅速起量的同时，其在公司营业收入中的比重也大幅上升，导致整体毛利率持续下滑，公司2020年经济件收入占比上升4.68pct至28.67%，速运物流整体毛利率下降1.02pct至16.37%。 匹配中低端电商件市场，丰网起网在即。由于特惠件目前还是依托大网运行，一方面，随着业务量的大幅增长，公司产能逐渐到达瓶颈，尤其是中转场和干线面临较大压力，导致顺丰时效件品质受到影响；另一方面，在直营模式下，顺丰成本居高不下，难以与通达系争夺下沉市场份额，而加盟制更加具备低端电商件基因。因此，顺丰想要打入下沉市场，另起一张加盟网络在情理之中。 2020年4月，顺丰成立子公司深圳丰网速运。丰网速运采用加盟制，2020年开始在广州、泉州、金华、佛山、杭州试点运行，目前为止，丰网加盟对象仅面对顺心捷达加盟商以及公司内部员工，暂未对外开放加盟，在收转运派各环节仍然依靠大网兜底。据物流一图，丰网2021年上半年计划完成广东省、浙江省、福建省全区域覆盖，下半年计划完成江苏、安徽、山东全覆盖，同时在河南、河北、湖北、湖南、江西、四川、重庆等重点城市开启加盟。 百世高管加入，打造快慢分离双网并行。原百世集团高级副总裁周建于2020年4月加入顺丰，周建曾是百世初创团队核心成员，一直负责百世快递业务，将百世打造成为快递一线企业，此次加入顺丰有望加强顺丰中低端电商件实力。而顺丰也专门成立了电商快递项目，项目下设经营管理部、运维管理部、综合管理部，负责电商快递业务发展。2020年，顺丰针对电商件进行了快慢分离重点项目，让时效产品继续提速，同时进一步降低慢产品的单票成本。我们认为这是顺丰分网的必要前置条件，最终公司要实现“直营+加盟”双网并行，充分共享资源，发挥规模效应。 3.3 快运：规模增速行业领先，货量突破盈亏平衡点 零担市场万亿规模，行业分散整合空间较大。按照我国公路货运规则，一票货物装满一车作为整车运输，多票货物拼凑成一车视作零担运输。在实际操作中，各家物流企业对于产品的重量划分存在差异。根据顺丰的产品分类，重量在20-3000kg之间的包裹属于公司快运产品。公司快运业务所处零担行业市场空间广阔，据测算，其中小票零担市场规模在7000亿以上，大票零担市场规模超过10000亿。但由于我国零担行业起步晚，市场规模效应和集中度仍处较低水平，作为对比，2020年美国零担市场CR10达到74.6%，我国零担市场CR10仅为3.2%，行业显著分散，未来竞争及整合空间较大。 形成了业内唯一的直营+加盟双网模式，实现业务全方位覆盖。公司2015年正式推出快运产品，2018年3月收购广东新邦物流有限公司业务，建立“顺心捷达”加盟制独立快运品牌，2019年7月，公司正式发布顺丰快运品牌。至此，公司形成了行业内独有的快运双品牌，其中直营体系的顺丰快运定位高时效、高质量及高服务体验的中高端市场，不断夯实面向中高端的较复场景与服务能力，解决B端大件供应链门到门及入仓服务等行业难点，同时为C端个性化场景提供入户安装等一步到位的延伸服务；加盟制品牌顺心捷达拥有低运营成本优势，网络拓展灵活、速度快，从2018年起网至2020年7月甘青宁省区起网，短短两年时间内加盟网就完成了全国网络版图全覆盖，与顺丰快运形成产品定位上的互补，共同实现业务全方位覆盖。截至2021年6月，顺丰快运自营及加盟网共计拥有192个快运中转场（含集散点），约1600个快运集配站，合计场站面积超过390万平米，日承载能力23.3万吨；拥有3292条快运干线，超11000条支线，加盟网点12355个，业务覆盖全国32个省级行政区、365个主要城市与地区。 双网运营模式互补，资源协同降本提效。顺丰快运与“顺心捷达”运营底盘融合，管理方面实施中台一体，业务方面，依托顺丰集团科技底盘，实现资金流、信息流、业务流的三流互通，支撑双网共用、场站一体化操作、线路混装混卸、盟商就近交货、派送优势互补等全环节多场景应用，促进顺丰快运与顺心捷达的资源有效利用，赋能盟商互利共赢、共同降本增收。 2020年，公司提出在收、转、运、派环节全面推进四网融通，顺丰快运网、加盟网与与快递网三网协同，尤其是在干线里快递快运运力资源协同，未来有望形成更好的投资回报。 得益于顺丰的品牌效应及快运网迅速起网，公司快运业务推出以来一直保持较高的增速。2017-2020年公司营业收入CAGR为61.43%，零担货量CAGR达到103.42%。2021H1，公司快运业务实现不含税营业收入115.13亿元，同比增长50.01%，整体零担货量同比增长81.3%，其中直营网、加盟网货量同比分别增长88.7%、62.5%，营收规模及货量增速再全网型零担公司中保持领先。 从收入规模看，顺丰快运业务已位居零担行业第一。2019年，公司营收规模超越德邦快递，在零担行业登顶，2020年公司保持营业收入，含税收入突破200亿元，进一步拉大了与竞争对手的差距。2020年全年公司货量突破1000万吨，仅次于安能物流，货量增速保持行业第一。 总体而言，公司快运业务发展迅速，2020年底快运收入占比达到12.03%，仅次于时效快递和经济快递，已经成为公司一大支柱业务，公司也开始对快运分部进行单独的业绩披露。快运业务快速增长的背后，是公司持续、大量的资金投入，根据公司公告，2020年2月28日，顺丰快运通过发行可转债融资3亿美元，主要用于网络基础设施搭建，保持快运业务持续发展，提升品牌核心竞争力。此外，公司2020Q4至2021Q1进行了大量的资源投入，很大部分用于快运线路的提速及四网融通项目，从而构建起快运重资产的行业壁垒。尽管快运业务目前依然处于投入期，但已经跨过了日均货量3-3.5万吨的毛利率盈亏平衡点，未来随着货量增长及规模效应的提升，快运业务有望实现盈利。 3.4 冷运：网络覆盖优势明显，联合巨头树行业标杆 冷链物流市场空间大，行业集中度低。根据中物联冷链委预测，2020年我国冷链物流市场规模将达3832亿元，冷链需求总量突破2.65亿吨。随着我国城镇化发展和居民消费水平提升，生鲜食品需求逐渐上升，作为生鲜供应链的基础设施，冷链物流行业得到快速发展，特别是在2020年疫情刺激下，生鲜新零售迎来了长期爆发，未来冷链物流行业发展潜力较大。但是，由于冷链物流技术门槛高，需要大量资金投入，行业内多为中小企业，且多以区域性为主，行业呈现“小、散、乱”的特点。根据中物联冷链委发布的“2019年冷链物流企业百强榜”数据显示，冷链物流企业百强门槛是8961万元，“百强企业”冷链业务市场占有率从2016年的9.22%，提升到2019年的16.21%。 顺丰布局冷链物流较早，联手夏晖建立首个全网型的标杆企业。2014年9月，顺丰速运有限公司成立了冷运事业部；2016年8月，顺丰冷运食品陆运干线网正式发布，成为国内唯一一家覆盖东北、华北、华东、华南、华中、华西等重点核心城市的冷链物流企业；2018年8月，顺丰控股与美国夏晖集团宣布成立合资公司新夏晖，夏晖是全球冷链供应领导品牌，拥有40年的冷链供应链管理经验，顺丰通过资本合作的方式成为国内首个初步建立全国性冷链物流网络的公司，网络覆盖具备绝对优势。在“2019年冷链物流百强榜单”中，顺丰冷运连续两年蝉联榜首。 国家高度关注冷链物流发展，行业迎来政策利好。新冠疫情爆发引发了全国范围内的农产品滞销，上游生产环节农产品难以运出、中游批发环节采购量下降、下游零售环节缺货，暴露出了我国冷链物流基础建设的落后，国家对冷链物流的价值认知明显提高。2020年，政府密集出台多项冷链物流的产业政策，为我国冷链物流的发展提供了很好的政策环境，未来冷链物流有望向规模化、规范化、标准化的方向健康发展。顺丰作为行业标准的积极参与者和制定者，拥有行业领先的冷链技术及执行标准，2020年公司配合国家相关部委发布6个行业标准，2020年5月公司参与起草的两项行业标准荣获深圳标准领域专项资金奖励。 冷运收入增速较快，食品和医药业务占比扩大。2021H1公司冷运及医药业务实现不含税收入37.20亿元，同比增长14.79%。公司冷运产品主要分为生鲜、食品、医药三个部分，生鲜在冷运中占比最大，2020年食品及医药业务增长较快，同比增速分别为57%和85%，两者收入占比有所上升。 依托强大的运输网络，打造B2B2C一站式服务能力。公司不断加强冷链仓和干线网络布局，提升网络覆盖度，截至2021年6月，公司拥有35座食品冷库，运营面积20.1万平方米；拥有12个医药仓（其中11个GSP认证医药、1个定制仓），总面积17万平米，自有冷藏车292辆，50条医药运输干线贯通全国核心城市，医药网络覆盖240个地级市、2068个区县。顺丰通过庞大的冷库及运输网络构筑起自身的冷链重资产壁垒，依托覆盖全国的网络同时开展B2B2C服务。生鲜方面，生鲜电商平台向线下商超配货以及线下传统渠道向线上渗透，2B、2C需求并存，顺丰通过产地仓+冷链干线+大网派送加强生鲜2C服务能力，同时进一步扩大到2B服务市场，未来将通过寻求区域冷链落地配资源，巩固生鲜板块市场地位。医药方面，公司一方面深化与药品厂家、流通企业、医院、药店等产业链B端企业合作，完成了从医药生产到零售环节的全面布局，另一方面与国内主要互联网医院、DTP药房合作，解决患者最后一公里的到家服务。农产品方面，公司完成2834个县市的布局，农产品品类覆盖超4000种，为响应政府助农扶农政策，帮助农户从疫情中复工复产，公司助力农产品上行，实现从农田到餐桌的全链条服务。 3.5 国际：携手嘉里物流完善国际战略布局 顺丰国际致力于提供一体化进出口解决方案。公司国际业务为国内外制造企业、贸易企业、跨境电商及消费者提供包括国际标快、国际特惠、海购丰运、国际重货、海外仓储、电商专递、电商小包在内的服务，根据客户需求量身定制包括市场准入、运输、清关、派送、仓储在内的一体化进出口供应链解决方案。 疫情之下国际货运大幅增长，公司加快全球网络布局。2020年，世界范围内防疫物资及国际航空货运需求急剧上升，公司充分发挥自身航空优势，及时开通中国至美洲、欧洲及东南亚等地区的国际全货机航线30条，全年货运量达到9万吨，国际货运业务收入同比大增2170%。在国际航空货运的带动下，公司2020年国际业务实现不含税收入59.73亿元，同比增长110.40%，是增速最快的业务板块；2021上半年，国际业务收入保持持续增长。截至2021年6月，公司国际快递业务覆盖78个国际及地区，国际电商业务覆盖全球225个国家及地区，布局12个电商仓及5个供应链仓配项目，网络布局不断加强，国际综合物流服务能力提升。 携手嘉里物流，完善国际业务战略布局。2021年2月10日公司发布公告，拟以现金方式要约收购嘉里物流联网有限公司（简称“嘉里物流”，代码00636.HK）。嘉里物流核心业务包括综合物流、国际货运代理及供应链解决方案，总部位于香港特别行政区，拥有横跨六大洲遍及全球的网络，包括位于大中华及东盟地区的最大规模之一的配送网络和枢纽业务。2020年，嘉里物流实现营业收入533.61亿港元，同比增长29.71%，盈利能力稳健。交易完成后，顺丰将进一步提升综合物流服务能力，完善国际业务战略布局。 双方优势互补，有望形成战略协同。具体而言，在网络方面，顺丰在国内拥有高渗透率、高服务质量的网络资源，嘉里物流在亚洲区内（包括大中华、北亚、东南亚和南亚地区）、亚洲至美国、欧洲等流向上拥有较强能力，并在其他潜力市场（如中东地区）也进行了前瞻性布局；在国际航空运输方面，一方面，顺丰是国内最大的航空货主，双方可利用庞大的货量发挥规模效应，提高货机装载率实现成本优化，另一方面，顺丰拥有最大的货运机队，特别是鄂州机场投产后公司航空货运能力进一步强化，结合嘉里物流重点流向的空海货代及清关能力，可以完善顺丰2B物流服务能力；在客户资源方面，双方可通过共享优质客户资源、进行交叉销售，实现双方业务更优发展。 3.6 同城：拟拆分赴港上市，战略意义大于盈利 即时配送起源于餐饮外卖，时至今日餐饮外卖仍是即时配送的需求底盘，但其占比正不断下降，随着本地消费市场的不断发展，即时配送逐渐拓展到同城零售、近场电商及近场服务，生鲜果蔬、零售便利、鲜花蛋糕等品类在即时配送订单中的占比不断上升，行业增长潜力较大。据艾瑞咨询数据，我国即时配送行业年订单量从2016年的46亿单增长至2020年的210亿单，CAGR达到46.0%，预计2024年订单量将进一步增长至643亿单，2020-2024年CAGR为32.3%。 顺丰同城业务发展较快，产品和服务场景不断完善。2016年，顺丰建立同城业务部门开展同城即时配送服务，与包括麦当劳等众多知名品牌建立了合作关系。2017年，同城业务拓展至所有直辖市、大部分省会城市、二线城市及部分下沉市场。2018年，公司正式面向消费者及中小商户推出同城即时配送服务。2019年3月，顺丰同城实现独立公司化运作，并正式发布“顺丰同城急送”品牌，致力于打造“优质、高效、全场景”的第三方即时物流平台。2020年，顺丰同城已形成涵盖餐饮、商超、生鲜、服装、医药、3C数码、办公急件等全场景的配送体系，从KA大客户的餐饮外卖业务向更多中小B端商户服务、C端个人跑腿和急件业务拓展，服务超过30万商家和1亿个人用户，全国网络覆盖突破500座城市，业务规模快速上升。 骑手成本较高，毛利率边际改善。顺丰同城目前处于业务扩张期，尽管营收增速较快，但营业成本始终较高，尤其是骑手的人力成本始终居高不下，2018-2020年人力外包成本分别为10.45亿元、21.11亿元和48.60亿元，人力外包成本及雇员福利两项占到营业成本97%以上。受此影响，同城实业2018、2019和2020年毛利润分别为-2.31亿元、-3.36亿元和-1.89亿元，毛利率分别为23.3%、16.0%、3.9%，虽然仍未实现扭亏，但随着规模效应和运营效率的提升，公司毛利率逐渐接近盈亏平衡线。 同城业务处于投入期，短期可能不会实现盈利。即便同城业务面临骑手成本高、难以实现盈利的情况，公司仍坚持进行投入，并表示未来开支可能还会增加。即时配送市场竞争正在不断加剧，顺丰想要抢占市场份额，就需要持续进行投入，提升配送能力和产品覆盖能力、扩大客户群。此前，顺丰同城已完成了A轮、A+轮及B轮融资，其中，B轮融资发生在今年3月，顺丰对其增资4.09亿元，5月28日公司公告称，拟分拆顺丰同城实业赴香港联交所上市，此次IPO募集资金将用于研发及技术基础设施、扩大服务覆盖范围、进行潜在战略收购及投资行业价值链的上下游业务，并用于营销及品牌推广及一般企业用途。 相对于现阶段业绩而言，同城对顺丰更大的价值体现在战略重要性。同城业务拆分上市，意味着顺丰将拥有更完备的赛道和产品矩阵。同时，同城业务旨在打造本地生活的基础服务设施，与大网产生更好的协同作用，具体表现在高峰时段及高峰时期，补充和缓解最后一公里的配送压力，成为大网最有效的末端弹性运力池。此外，顺丰同城与顺丰生态系统中的参与者进行战略合作，包括物流包括物流行业价值链的上游服务供应商，为客户量身定制一站式的综合供应链物流解决方案，能够进一步扩大客户范围并增强客户粘性。 3.7 供应链：综合物流行业未来的终极答案 顺丰强调综合物流服务能力是行业未来的核心竞争力，通过并购国际巨头整合高质量供应链物流资产，公司以较低的探索成本完成了快速布局，目前顺丰供应链业务已涵盖顺丰丰豪（原顺丰DHL）、新夏晖及顺丰行业解决方案。2018年8月，顺丰与美国夏晖集团联合成立新夏晖，夏晖是全球领先的冷链供应链品牌，拥有近40年的冷链供应链管理经验，为多家国际餐饮巨头提供冷链物流服务和供应链解决方案。新夏晖是中国冷链行业的标杆及标准制定者之一，是国内首个初步建立全国性冷链物流网络的公司，截至2021年中报期，新夏晖在全国29个城市拥有45座高效物流中心，网络覆盖具备先发优势。2019年2月，顺丰完成德国邮政敦豪集团（DPDHL）在中国内地、香港和澳门地区供应链业务的收购，建立顺丰DHL品牌，DPDHL在中国拥有30年供应链管理经验，为高端制造业客户提供解决方案和供应链服务，顺丰借力DHL多年积累的口碑，结合公司庞大的网络和客户资源，实现供应链业务快速发展。 通过数字化解决方案创造价值，构建独一无二的竞争壁垒。顺丰利用自身标准化、数字化、产品化的DNA，融合新夏晖及顺丰丰豪的先进供应链行业经验，打造以大数据与算法优化效率和准确率的大数据决策产品，解决“一盘货”库存、全链条可视化的智慧供应链产品，全渠道经营和管理工具三大标准化和模块化的产品体系，提供基于B2B2C环节下的人机结合的柔性解决方案，帮助企业实现D2C的数智化经营以及从成本供应链到收入供应链的转型，依托全场景物流提升客户粘性。目前顺丰已服务于快消零售、工业制造、鞋服美妆、3C电子、医药等头部客户，随着签约客户陆续履约，公司供应链收入快速增长，2021H1实现不含税收入52.94亿元同比增长79.02%。 目前我国供应链物流发展依然比较落后，企业普遍采用传统供应链管理模式，在中国大力发展高端制造、线上新零售业态兴起、渠道流量分散化的背景下，传统供应链管控差、成本高的劣势愈加明显，如何实现精准营销预测、全渠道经营、灵活高效响应的柔性供应链体系越来越受到企业的重视。因此，物流企业的发展必然会向综合物流和供应链服务延伸，助力品牌商打造数字化、可视化、智能化供应链系统，将供应链由传统的成本中心转型为以消费者为中心的企业价值创造，这将是未来第三方物流企业产品不可替代性、客户粘性以及定价权的核心竞争力。顺丰在自身的多元业务中沉淀了海量的数据和行业经验，引领行业智能化、数字化技术创新，赋能行业供应链转型升级，已经拥有了先发优势和技术壁垒，参考国际综合物流行业巨头，未来公司供应链收入占比仍有上升空间。 4. 投入期短期承压，业绩边际改善 Q1成本压力是亏损的主要原因。2021年一季度，公司出现上市以来首次亏损，实现归母净利润-9.89亿元，同比减少209.01%。21Q1公司费用端相对平稳，而毛利发生了较大下滑，毛利下滑是由于营业成本增长40.44%，大幅高于营业收入27.07%的增速。因此，公司业绩的压力主要来自于成本端。 我们认为，Q1公司成本大幅上升的主要原因有：1.产能扩张。2020年疫情期间公司资本开支放缓，同时，件量激增下公司产能很快出现瓶颈，因此公司自2020年下半年开始大幅增加资本开支，主要集中在干支线运力的提升、中转场升级改造以及自动化分拣设备的投入，大量的投入一直延续至21Q2，导致公司的折旧摊销成本增加；2.开拓电商件及新业务市场。公司电商件策略取得成功，同时快运、冷链、同城、国际、供应链等新业务处在快速扩张期，未来公司希望在各细分赛道打造行业标杆，因此前期需要进行大量的资源投入以获得更多市场份额；3.春节不打烊导致人工成本大幅上升。2021年春节期间，由于局部疫情下的就地过年政策，公司给予了在岗工作人员大量的补贴，导致Q1人力成本占收入比高达48.3%；4.推行四网融通。四网融通是公司实现资源复用，提升规模效应的重要举措，但前期存在资源重叠投放的情况，需要一定的时间进行磨合。 总体而言，公司2021Q1经历了较为困难的时刻，但是公司即时进行了战略调整：一是重新审视各业务线的资源投放，加强速运网、快运网、仓网及丰网的场地、线路整合优化，逐步化解产能瓶颈，提高资源利用率和运营效率；二是公司加强了精细化管控，利用业务量增长的规模效应摊薄了固定资产折旧摊销成本。此外，春节期间补贴措施具有一定的偶然性，21Q2该一次性影响消除，公司人力成本占收入比环比下降4.8pct，回归常态。二季度，公司业绩快速反弹，单季度实现归母净利润17.49亿元，带动上半年业绩实现整体扭亏为盈。 我们认为公司正处在边际改善阶段： 首先，公司重新审视资源投放，并加强精细化管控，目前，快递物流传统旺季即将来临，公司的四网融通项目将在收、转、运、派各环节提升产能利用率，规模效应逐渐释放，进而带动公司盈利能力持续提升，支撑公司业绩整体改善； 其次，电商快递监管力度空前，政策层面整治快递行业不良竞争的决心坚定，公司电商件增长速度快，收入占比迅速提升，对公司毛利影响显著，我们预计下半年电商快递价格战阶段性缓和，经济件毛利有望提升； 同时，价格战缓解的情况下，市场对此前深陷价格战泥潭的通达系预期有所改观，公司经济业务有望迎来价值重估； 此外，市场价格战缓解，转向高质量发展，符合顺丰一直以来的高质量综合物流服务能力的发展战略，公司有望受益市场下一步发展趋势，继续打造龙头品牌标杆。 5. 盈利预测 5.1 估值方法 顺丰控股是国内领先的快递物流综合服务商，近年来随着公司业务版图扩张、新业务拓展，公司收入结构随之转变。公司核心产品时效快递营收占比由2016年的80.1%降至2020年的43.01%，2020年，经济快递营收占比增至28.7%，快运、冷运及医药、国际业务、同城急送、供应链五项新业务合计营收占比达26.8%，考虑公司各项业务布局时点不同，且盈利能力和成长性存在差异，我们采用分部估值的方式对公司进行估值。其中，时效快递、经济快递业务采用PE法进行估值，快运、冷运及医药、国际业务、同城急送、供应链业务可参考数据及数据披露均有限，采用PS法进行估值。此外，2021年公司时效和经济业务收入口径发生了改变，为保证历史数据可比，我们仍按照原口径进行盈利预测。 5.2 分部估值及盈利预测 时效快递：由于时效快递市场进入成本高，消费者时效敏感，行业本身具备较高的进入壁垒。商务件市场整体规模较小，但其时效要求、产品定价、盈利能力均较高，国内已经形成了以顺丰和EMS为头部的寡头竞争格局。同时，电商渗透率持续提升，高端消费线上化加速，为时效快递市场提供了可观的市场空间。 时效业务中商务件与GDP增速有一定相关性，虽然在宏观经济增速下行以及发票、合同电子化普及作用下，商务件增速放缓，但高端消费品取代商务件成为时效产品新增长动力。预测2021年-2023年公司时效快递业务营收增速分别为11.9%、8.6%、7.4%。 顺丰的直营模式更利于资源优化和效率提升，叠加其持续提升的运输效率和品牌效应，为顺丰在时效快递市场铸就了显著的竞争优势，时效件受益其产品特征及竞争格局，受价格战影响微弱，公司定价能力较强，由此判断相关业务盈利能力稳定，参考历史数据，预测公司2021年时效快递业务净利率为11%。同时，公司不断升级自身的“天网+地网+信息网”的三网合一综合型物流服务网络，而鄂州机场预计于2022年初建成，有望助力公司优化成本，提升运输效率，进而带动利润率提升，由此我们预测2022年、2023年公司时效快递业务净利率为12%。 对标UPS、FEDEX的PE水平，考虑行业增长空间及进入壁垒，叠加公司自身因鄂州机场投产带来的成长性，我们给予顺丰控股时效件业务32倍PE。 经济快递：网购渗透率不断提升、下沉市场潜力释放、直播电商等新增长点有望支撑经济快递市场空间进一步提升。顺丰近几年持续积极的经济件业务策略，且经济业务营收增速高于行业规上快递业务同比增速，考虑公司具备网络、品牌、服务壁垒优势，有望助力公司进一步抢占经济快递市场份额，但是行业竞争激烈，业务营收增速将逐步趋缓，参考历史数据，预计公司2021-2023年经济快递业务营收增速复合增长率为35%。 然而，经济快递市场消费者价格敏感度高，伴随极兔等新玩家入局，行业竞争持续加剧，尽管行业监管趋严，价格战有望阶段性缓和，盈利能力下行仍然是大方向。考虑顺丰布局经济快递业务晚于通达系，随着规模效应释放，能一定程度缓和盈利能力下行坡度，参考可比公司净利率，预测公司2021-2023年净利率分别为6%、5.5%、5%。 参考圆通速递、韵达股份的PE水平，考虑行业竞争加剧环境下，价格对行业盈利能力带来下行压力，我们给予顺丰控股经济快递业务25倍PE。 快运业务：顺丰快运业务隶属于零担行业，行业发展空间巨大，集中度尚低，具备可观的增长空间和整合潜力，依托公司自身网络布局及科技底盘，快运业务有望成为公司一大业务增长点。 2020年，顺丰快运业务营收规模及业务增速在零担快运主流玩家中均居于首位。参考顺丰快运于2020年2月发行的可转债交易情况（根据公司公告，基于折现现金流量法，顺丰快运截至2019年8月31日的整体评估结果为99亿至112亿元人民币，最终发行对应转股前100%股权价值为30亿美元），同时考虑零担行业增长空间，我们给予顺丰控股快运业务2.1倍PS。 冷运及医药：近年来，电商崛起加速了冷链需求的释放，国内冷链物流市场逐步由基础物流服务向物流增值服务迈进，而2020年疫情的爆发进一步加速了政府部门和消费者对冷链物流的价值认知，行业政策相继发布，政策监管整体趋严，在市场和政策驱动下，中期来看国内冷链物流市场有望维持高速增长。从竞争格局来看，国内冷链物流行业集中度偏低，行业竞争无序散乱，顺丰本身在冷链运输行业具备市占率优势，且已将建立了全国性食品冷链网络，医药物流网络也在不断深入，随着公司对供应链整合步伐加快，依托自身布局优势和品牌效应，有望助力公司构建竞争壁垒，从而抢占市场份额，支撑冷运及医药业务持续较高速增长，获得较高的利润。考虑行业竞争格局及市场增长空间等因素，我们给予顺丰冷运及医药业务1倍PS。 国际：近年来，顺丰逐步完善国际业务的产品体系和网络布局，业务结构逐步由轻向重延伸。一方面，考虑顺丰在航空领域具有显著优势，全货机国际航线有望支撑公司业绩释放，而鄂州机场建成后将进一步完善公司航空网布局，提升公司国际运输效率；另一方面，公司正在收购的嘉里物流具有广泛的国际货运代理覆盖网络，助力公司弥补国际货代等短板，进一步完善公司国际业务布局。然而，考虑国际巨头更占优势，审慎考虑给予顺丰控股国际业务1倍PS。 同城急送：同城急送业务因其产品特征导致其对时效性要求高，在成本管控和运力覆盖率方面具备较高的竞争壁垒，考虑近年来同城急送配送物品品类逐步多样化，以及三四线城市为主的下沉市场空间，我们认为同城急送市场具备可观的增长空间，而顺丰自身运力覆盖程度和运输网络布局为其奠定了良好的竞争基础，有望支撑业绩快速增长，但是考虑顺丰同城急送业务布局时间较短，给予顺丰控股同城急送业务1倍PS。 供应链：顺丰供应链业务包括新夏辉、顺丰DHL、顺丰行业解决方案三块，其中新夏辉和顺丰DHL系公司分别收购美国夏晖在中国内地、中国香港和中国澳门地区冷链业务以及德国邮政敦豪集团在中国内地、中国香港和中国澳门地区供应链业务后建立，参考收购对价，并考虑公司业务布局时间较短，我们给予顺丰供应链业务1倍PS。 5.3 投资建议 预计公司2021-2023年EPS分别为0.86元/股、1.49元/股、2.13元/股，对应9月16日收盘价64元/股，PE分别为74.06、43.05、30.11，维持“买入”评级。 6. 风险提示 1）时效件增速不及预期； 2）新业务拓展不及预期； 3）竞争恶化，价格战超预期； 4）鄂州机场建设进度不及预期； 5）四网融通效果不及预期。 本报告分析师： 张湃 执业登记编码：S0760519110002 电 话：0351-8686797 邮 箱：zhangpai@sxzq.com 研究助理： 武恒：wuheng@sxzq.com 地址： 太原市府西街69号国贸中心A座28层 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心7层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 敬 请 关 注 风险提示 分析师承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 免责声明： 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