华创证券-【华创宏观·张瑜团队】财政投基建,还剩多少钱?——8月财政数据点评【公众号研报】-210918

　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 高拓（微信 13705969808） 事 项 1-8月财政收入同比18.4%，比2019年同期增长9.5%；1-8月财政支出同比3.6%，比2019年同期增长1.5%；1-8月政府性基金收入同比14.2%，比2019年同期增长16.8%；1-8月政府性基金支出同比-7.3%，比2019年同期增长12.3%。 主要观点 一、今年财政还剩多少钱投基建？ 近期市场对基建发力的预期升温，8月财政数据显示一般公共预算中的基建类支出年内首次转为正拉动，叠加8、9月新增专项债发行节奏加快，均指向财政支持基建力度边际改善。 今年财政支持基建力度的边际改善空间还有多大？很大程度上取决于今年财政还剩多少钱投基建——我们测算9-12月财政还剩约2.65万亿投基建，仅比去年同期多2000亿。不考虑其他因素，相当于拉动9-12月基建投资增速2.6个百分点、拉动全年基建增速1.1个百分点，判断年内财政资金支持基建力度仍有边际改善空间，但相对受限。 财政何时进一步支持基建？或要等到明年年初：除自身增量外，财政资金对基建的实际拉动，还需要考虑其撬动作用，主要是项目端如何配合和政策基调何时转向——我们看到项目端边际改善的信号已现，但“资金跟着项目走”重点着眼的时点或仍是明年年初，政策基调明确转向稳增长或要等到12月。 二、8月财政数据点评 收入端，8月主要税种维持高增，但尚未充分反映经济弱势，后续仍面临基数抬高、PPI回落、经济下行三重压力。企业所得税增速仍未追上工业企业利润增速，反映消费恢复持续弱于生产。土地房地产相关税种增速普降，反映地产调控趋严；支出端，整体仍不紧不慢，“赶进度”需等待支出大月9月给出进一步信号。基建类支出年内首现正拉动，后续或仍将边际改善、但空间有限；广义财政收支趋紧，1-8月广义财政赤字反超2017年，广义财政收支累计增速差继续收窄，动力仍主要来自土地出让金收入增速快下带来的政府性基金收入增速回落，政府性基金支出增速则受制于去年8月新增专项债发行规模较大（6307亿）形成的高基数。 往后看，重申“债在今年、投在明年”，财政对流动性和基建的影响具有非对称性，此外提示关注土地出让金增速快下对年内广义财政支出力度的制约：本就逼仄的广义财政空间，可能进一步受到“地产融资政策收紧→占政府性基金收入9成的土地出让金收入增速快下→以收定支，导致占政府性基金支出7成的土地出让金相关支出增速快下→压抑政府性基金支出及广义财政支出空间”这一传导链条的影响，预计9-12月广义财政支出同比增速0%~5.6%，复合增速9.7%~12.8%，不仅大幅低于2020年同期的20.4%，还大幅低于2018年的同期18%。 风险提示：出口、PPI超预期，土地出让金收支超预期，新增地方债发行节奏超预期。 报告目录 报告正文 一 今年财政还剩多少钱投基建？ 近期“两个适度”使市场对基建发力的预期升温：一是9月6日刘鹤副总理提及“适度超前进行基础设施建设”，二是8月27日《2021年上半年中国财政政策执行情况报告》年内首提“适度提速地方政府专项债发行”（去年年底以来均为“合理把握”）。从财政支持基建的力度来看，8月财政数据显示一般公共预算中的基建类支出年内首次转为正拉动，叠加8、9月新增专项债发行节奏加快，均指向财政支持基建力度边际改善。 今年财政支持基建力度的边际改善空间还有多大？很大程度上取决于今年财政还剩多少钱投基建——我们测算9-12月财政还剩约2.65万亿投基建，仅比去年同期多2000亿。不考虑其他因素，相当于拉动9-12月基建投资增速2.6个百分点、拉动全年基建增速1.1个百分点，判断年内财政资金支持基建力度仍有边际改善空间，但相对受限。 （一）财政投基建的钱有哪些？ 财政投基建的钱，指国家预算资金，占比基建投资资金来源约2成。基建投资按资金来源分五类：国家预算资金（一般公共预算支出、各级政府债券等）、国内贷款、自筹资金（城投债、非标融资、PPP等）、利用外资、其他资金。2017年，国家预算资金、国内贷款、自筹资金、利用外资、其他资金五类基建投资资金来源占比分别为17.3%、16.2%、0.3%、56.3%、9.9%。 国家预算资金主要由一般公共预算支出中的基建类支出（城乡社区、交通运输、农林水支出）投基建部分和政府性基金支出投基建部分（主要是土地出让金相关支出投基建部分，占比约1/3；以及新增专项债投基建部分，占比约65%）构成，分别拆分来看： （二）基建类支出投基建：测算9-12月0.95万亿待支出，同比增量400亿 基建类支出并非全投基建：我们根据其所属政府收支分类科目和国民经济行业分类中对应基建行业可能重叠的内容，测算城乡社区支出有约60%投向基建中的公共设施业，交通运输支出有约50%投向基建中的道路、铁路运输业，农林水支出有约20%投向基建支出中的水利管理业。2021年1-8月三项基建类支出各完成了年初预算目标约61.1%、58.7%、52%，除城乡社区支出外，均慢于各自去年同期、今年民生类及整体支出进度；但由于今年三项基建类支出合计预算安排接近零增长，即便按100%完成预算目标假设，增量也不明显：9-12月分别还有0.78万亿、0.49万亿、1.2万亿待支出，合计较2020年9-12月增量约0.17万亿；再按各自投向基建比例的测算，9-12月合计有0.95万亿待支出，较2020年9-12月投向基建的增量约400亿。 （三）土地出让金相关支出投基建：测算9-12月1.2万亿待支出，同比增量-500亿 对于政府性基金，分别测算土地出让金相关支出投基建部分以及新增专项债投基建部分。 土地出让金相关支出中，和基建关系较密切的城市建设、农业农村和土地开发支出比重约1/3。由于土地出让金作为政府性基金科目实行“以收定支”（80%土地出让金收上来时已有用途），考虑到地产融资政策收紧已导致上半年表现强势的土地出让金收入增速快速回落，土地出让金相关支出增速预计将受明显拖累。以全年土地出让金相关支出增速回落到5%作为中性情形（累计增速已从1-2月的25.9%回落至1-8月的13.8%）测算，对应9-12月土地出让金相关支出待支出3.6万亿，其中投向基建约1.2万亿，对比去年同期增量为-500亿。 （四）新增专项债投基建：测算9-12月0.5万亿待支出，同比增量2000亿 1-8月新增专项债投基建比重约64%，和去年全年的66%基本持平。若今年3.65万亿专项债新增限额年内全部发完，9-12月专项债预计将发1.8万亿，但根据各地额度预留情况（已知浙江、云南、天津等七地平均预留全年限额22%），或有万亿专项债额度结转到明年年初形成支出，对应实际剩0.8万亿在年内形成支出。按1-8月投基建比重64%测算约0.5万亿投基建。对比去年9-12月约0.3万亿专项债投基建（全在9-10月），增量约2000亿。 加总来看，我们测算9-12月财政投基建的资金增量约2000亿（基建类支出和土地出让金相关支出投基建增量大致抵消，基本等于新增专项债投基建增量）。不考虑其他因素，相当于拉动9-12月基建投资增速2.6个百分点、拉动全年基建增速1.1个百分点，判断年内财政资金支持基建力度仍有边际改善空间，但相对受限。 （五）财政何时进一步支持基建？ 或要等到明年年初：除自身增量外，财政资金对基建的实际拉动，还需要考虑其撬动作用，主要是项目端如何配合和政策基调何时转向——我们看到项目端边际改善的信号已现，但“资金跟着项目走”重点着眼的时点或仍是明年年初，政策基调明确转向稳增长或要等到12月。 从项目端看，项目数量的边际改善信号已现，但优质项目或仍需留待明年年初用在稳增长“刀刃”上。1-6月发改委审批核准项目总投资额低于紧信用大年2018年，但7-8月发改委审批核准项目总投资项达1588亿，相当于上半年的64%，超2020年、2019年同期水平，结合9月8日发改委四大措施稳投资的表述，项目数量的边际改善料将持续。但从项目质量角度看，今年专项债用于在建项目比例仍高（预计近7成，不低于去年）+作资本金比重提升不明显（全国不到11%，各省距25%上限普遍有较大距离）两大特征均指向专项收入预期较好、撬动能力较强的优质项目已没那么多、更需用在稳增长“刀刃”上。结合今年发改委较往年提前两个月要求储备2022年专项债项目、以备年初开工，以及各地按财政部统一部署预留专项债额度年底发行、结转明年年初使用两大证据来看，“资金跟着项目走”重点着眼的时点更可能是明年年初，意在为二十大“开好年”。 政策基调看，明确转向稳增长最早或要等到12月。从防风险和稳增长的平衡看，如我们此前所述，7月30日财长刘昆“确保不发生区域性、系统性的风险” （年初以来仅提“系统性”，本次增加“区域性”）的表述意味着未来几个月财政仍需为防风险留足余力、掣肘稳增长发力空间，尤其是对隐性债务的措辞未有松动，将持续影响基建投资资金来源中占比过半的自筹资金；对于政策明确转向稳增长的时点，我们判断仍需等待两大信号的出现，一是必要性的具备——出口明显回落（8月仍超预期，大概率年底开始），二是掣肘性的打开——PPI同比快速回落（统计局判断短期内可能还会高位运行，回落大概率在今年年底，明年年初），或都要等到12月。 二 8月财政数据点评 收入端，8月主要税种维持高增，但尚未充分反映经济弱势，后续仍面临基数抬高、PPI回落、经济下行三重压力。企业所得税增速仍未追上工业企业利润增速，反映消费恢复持续弱于生产。土地房地产相关税种增速普降，反映地产调控趋严；支出端，整体仍不紧不慢，“赶进度”需等待支出大月9月给出进一步信号。基建类支出年内首现正拉动，后续或仍将边际改善、但空间有限；广义财政收支趋紧，1-8月广义财政赤字反超2017年，广义财政收支累计增速差继续收窄，动力仍主要来自土地出让金收入快下带来的政府性基金收入增速回落，政府性基金支出增速则受制于去年8月新增专项债发行规模较大形成的高基数。 往后看，重申“债在今年、投在明年”，财政对流动性和基建的影响具有非对称性，此外提示关注土地出让金增速快下对年内广义财政支出力度的制约：本就逼仄的广义财政空间，可能进一步受到“地产融资政策收紧→占政府性基金收入约9成的土地出让金收入增速快下→以收定支，导致占政府性基金支出7成的土地出让金相关支出增速快下→压抑政府性基金支出及广义财政支出空间”这一传导链条的影响，预计9-12月广义财政支出同比增速0%~5.6%，复合增速9.7%~12.8%，不仅大幅低于2020年同期的20.4%，还大幅低于2018年的同期18%。 （一）收入端：税收尚未充分反映经济弱势，土地房地产税种增速普降 8月全国一般公共预算收入两年平均增长4%，低于7月的7.6%。从收入节奏看，1-8月完成了全年预算目标的75.9%，进度仍为近年来最快。1-8月一般公共预算收入累计同比增长18.4%，较1-7月（20%）回落幅度不大，主要是多数税种根据上月情况申报纳税，导致8月税收实际与7月经济指标对应较好，尚未充分反映8月经济弱势。后续收入走势面临基数抬高、PPI回落、经济下行三重压力，预计增速将明显回落，但全年收入目标无虞。 税收收入单月两年平均增长7.6%（7月为9.3%），主要税种维持高增。企业所得税增速仍未追上工业企业利润增速，反映消费恢复持续弱于生产。土地房地产相关税种增速普降，反映地产调控趋严。8月企业所得税两年平均增长3.2%，较7月的13.4%有所下滑，拉动税收收入两年平均增速0.2个百分点，今年以来企业所得税增速始终未追上此前对应较好的工业企业利润增速，或因企业所得税近7成来自三产，反映消费恢复持续慢于生产；个人所得税持续高增，两年平均增长16.3%，7月为18.9%，拉动税收收入两年平均增速1.4个百分点，主要受居民收入随经济恢复增长带动；增值税两年平均增长6%，7月为2.6%，拉动税收收入两年平均增速1.2个百分点，继续受益于PPI高位的“输血”效应。此外，除契税外，土地房地产税种两年平均增速全面下滑，若剔除契税将负向拉动税收收入两年平均增速0.8个百分点，反映地产调控趋严。 （二）支出端：仍不紧不慢，基建类支出年内首现正拉动 8月全国一般公共预算支出两年平均增长7.5%（7月为6%），累计同比增速由1-7月的3.3%升至3.6%。从支出节奏看，1-8月仅完成了全年预算目标的62.1%，由1-7月落后2018、2019年同期4.7、3.6个百分点变为落后4.9、3个百分点，整体仍不紧不慢，“赶进度”需等待支出大月9月给出进一步信号。 分支出类型看，基建类支出年内首现正拉动，后续或仍将边际改善、但空间有限：城乡社区、交通运输、农林水三项基建类8月两年平均增速分别为1%、11.6%，5.6%，7月分别为39.9%、-26.7%，-5%，基建类支出合计正向拉动财政支出1.3个百分点，为年内首次（1-7月为拖累0.8个百分点），如上文所述，由于今年三项基建类支出合计预算安排接近零增长，即便按100%完成预算目标假设，9-12月增量也不明显：三项基建类支出分别还有0.78万亿、0.49万亿、1.2万亿待支出，合计较2020年9-12月增量约0.17万亿；再按各自投向基建比例的测算，9-12月合计有0.95万亿待支出，较2020年9-12月投向基建的增量约400亿。8月民生支出仍维持高增，社保就业、卫生健康、教育支出两年平均增速分别为14.3%、17.5%、9.9%，7月分别为13.5%、23.1%、11.8%，合计拉动财政支出两年平均增速3.9个百分点，体现“保民生”仍是今年财政基石，对比基建类支出比重由2015年的26%不断下降，疫情后下行加速，2021年1-8月仅剩21%。 （三）广义财政：卖地收入增速快下，或进一步制约支出力度 广义财政收支趋紧：1-8月广义财政赤字反超2017年，广义财政收支累计增速差继续收窄，动力仍主要来自土地出让金收入增速快下带来的政府性基金收入增速回落，政府性基金支出增速则受制于去年8月新增专项债发行规模较大形成的高基数。1-8月全国政府性基金预算收入两年平均增长8.1%，较1-7月的10.2%回落。其中，上半年表现强势的土地出让收入增速持续回落，反映地产融资政策收紧、集中供地政策扰动、房企拿地受阻：国有土地使用权出让收入两年平均增长10.5%，低于1-7月的12.8%，连续第二月下滑；8月当月两年平均-2.6%，大幅低于7月的9.7%，预计全年土地出让金收入及相关支出增速较上半年回落幅度较大。1-8月全国政府性基金预算支出两年平均增长6%，较1-7月的5.4%有所回升幅度不大，主要是8月新增专项债发行虽然提速（4884亿），但去年8月发行达6307亿、形成高基数。 往后看，重申“债在今年、投在明年”，财政对流动性和基建的影响具有非对称性，此外提示关注土地出让金增速快下对年内广义财政支出力度的制约：本就逼仄的广义财政空间，可能进一步受到“地产融资政策收紧→占政府性基金收入约9成的土地出让金收入增速快下→以收定支，导致占政府性基金支出7成的土地出让金相关支出增速快下→压抑政府性基金支出及广义财政支出空间”这一传导链条的影响，预计9-12月广义财政支出同比增速0%~5.6%，复合增速9.7%~12.8%，不仅大幅低于2020年同期的20.4%，还大幅低于2018年的同期18%。 具体内容详见华创证券研究所9月18日发布的报告《【华创宏观】财政投基建，还剩多少钱？——8月财政数据点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“十四五”按图索骥系列】 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