天风证券-9月大类资产配置策略(天风宏观宋雪涛)【公众号研报】-210917

　　9-11月大类资产配置建议： 权益：上调权益至【标配或高配】；上调中证500至【高配】，维持上证50和沪深300【标配】；维持金融【高配】，维持成长【标配或高配】，维持周期【标配】，上调消费至【标配】。消费和周期连续两个月上升；成长连续五个月上升，金融连续两个月上升之后小幅下降。 债券：下调利率债至【标配或高配】，下调信用债至【低配】，维持转债【标配】 商品：维持【低配】贵金属、工业品、农业品 做多人民币汇率：【标配】 文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦 8月市场回顾 图1：8月各类资产收益率（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 权益市场：8月A股整体震荡偏强，板块和风格分化进一步加剧。中盘股（中证500）表现明显强于大盘股（上证50和沪深300）。成长的上涨开始放缓，周期表现突出上涨超13%，金融反弹，消费延续了之前的弱势。 图2：8月A股行业收益率（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 债券市场：8月利率债和信用债窄幅震荡，中证转债指数维持强势，上涨3.84%。 商品市场：8月商品在7月大涨之后呈现震荡。工业品下跌1.18%、农产品和能化品上涨0.69%和1.33%。美债实际利率与美元指数波动不大，黄金价格与7月底基本持平。 外汇市场：8月美元指数震荡偏强，受Delta病毒爆发的影响，风险偏好回落，利多美元。人民币对美元汇率与前期持平，对一篮子货币多数升值。 8月宏观环境与政策状态 宏观环境：8月消费受疫情影响严重，除地产外的固定资产投资有所改善，经济的主要下行压力来自地产，生产端数据略不及预期。9月疫情得到控制后，消费和生产有望较8月边际改善。8月PPI同比9.5%创08年以来新高，PPI的再次抬头主要来自于煤炭和天然气等能源品的供给受限，即使工业品需求已经确定性回落，也难改短期煤炭、电解铝等行业的紧平衡状态。总结来看，当前宏观经济处在“类滞胀”象限，后续经济和通胀有望共同回落，进入衰退象限。 政策状态：政策继续强调跨周期，统筹考虑今年下半年和明年的经济形势，下半年货币有继续放松的空间。四季度专项债继续发行，信用收缩渐入尾声即将进入筑底阶段，年底财政支出进度可能加快，明年初基建投资有望小幅改善。流动性环境大概率维持在【较宽松】区间，社融增速即将阶段性见底，信用条件年底转向宽松。 9-11月大类资产配置建议 图3：9-11月大类资产配置建议 资料来源：Wind，天风证券研究所 （1）权益：上调权益至【标配或高配】；上调中证500至【高配】，维持上证50和沪深300【标配】；维持金融【高配】，维持成长【标配或高配】，维持周期【标配】，上调消费至【标配】。消费和周期连续两个月上升；成长连续五个月上升，金融连续两个月上升之后小幅下降。 9月Wind全A胜率处在56%分位的中性偏高位置，连续三个月小幅回升。中证500连续三个月出现回升，目前也处在中高位置。上证50和沪深300胜率下降到中性以下。持续宽松的流动性环境给风险资产的分母端带来支撑，但经济增速下行期内，大盘股的盈利压力大于中盘股，胜率率先下行。 9月金融、成长和周期的胜率中性偏高，消费的胜率仍处在中性偏低。相较上月，成长、消费和周期的胜率上升，金融胜率小幅下降。 金融股受经济增速下行的拖累，胜率有小幅下降，目前仍在中性以上。 成长股受益流动性持续宽松的宏观环境，受经济减速的影响较小，胜率回升至中性以上，连续五个月上升。 周期股对分母端敏感，货币宽松后胜率从7月低点开始回升，连续两个月小幅改善。 消费在类滞胀环境中胜率偏低，随着CPI压力减弱和流动性宽松，胜率有所回升但还在低位。 Wind全A的估值【中性偏便宜】，上证50和沪深300的估值【中性偏便宜】，中证500的估值进一步下降，处在【很便宜】的区间内。金融估值【很便宜】，成长估值【较便宜】，周期估值【中性略便宜】，消费估值【中性略便宜】。 配置策略：上调权益至【标配或高配】；上调中证500至【高配】，维持上证50和沪深300【标配】；维持金融【高配】，维持成长【标配或高配】，维持周期【标配】，上调消费至【标配】。消费和周期连续两个月上升；成长连续五个月上升，金融连续两个月上升之后小幅下降。 （2）债券：下调利率债至【标配或高配】，下调信用债至【低配】，维持转债【标配】 9月利率债的胜率仍处在中高位置，较上期小幅回落。PPI再次冲高是利率债胜率下降的主要原因。8月流动性溢价维持在25%分位的较低位置，流动性环境相较7月进一步宽松。在疫情和汛情的双重打击下，7-8月经济和社融信贷数据较6月回落明显。经济基本面回落，政策宽货币紧信用，利率债仍然处在相对有利的环境中，但空间在逐渐压缩。 9月高评级信用债的胜率继续回落。8月社融同比增10.3%，信用回落速度较快，信用债胜率仍然承压。在宽松流动性环境的支撑下，信用债的胜率仍略高于中性，待信用周期转向宽松，信用债的胜率可能重新提升。8月AAA级3年信用利差维持在20%分位以下的较低位置，AA级3年信用利差维持在60%分位，信用市场的风险偏好仍然严重分化。 目前，利率债的期限利差开始走平，逐渐接近中性，拉久期策略的性价比降低；流动性溢价维持在中性偏低水平，短端利率的风险定价偏贵。流动性预期维持在中高位置，市场认为流动性较难在未来一年内维持如此宽松的状态。信用溢价整体处在中低位置，经济复苏放缓和防风险政策持续，信用溢价依然易上难下。 配置策略：下调利率债至【标配或高配】，下调信用债至【低配】，维持转债【标配】 （3）商品：维持【低配】贵金属、工业品、农产品 9月工业品胜率较8月小幅下降，目前处在中性偏低的位置；农产品的胜率与上月基本持平，目前略高于中位数。 主要受商品属性的拖累，工业品胜率持续处在中性以下。在疫情的影响下，经济增速回落加快，信用周期处在底部，需求端大概率弱于往年同期旺季水平。供给端，除了少部分商品（煤炭和电解铝）供给恢复较难，多数商品的供给也改善的可能性，工业品的供需紧平衡仍趋向于缓解。工业品的金融属性压力不大，仅需要对年底议息会议是否计划缩减QE保持适当关注。 铜加工费回升至去年2月疫情前的水平。在油价高于70美元的刺激下，石油供给陆续恢复。贵金属的胜率中低，赔率中性。工业品、农产品和能化品的赔率都维持在历史低位，大宗商品整体盈亏比极低。 配置策略：维持【低配】贵金属、工业品、农产品 （4）做多人民币汇率：维持【标配】 人民币的胜率维持在中低区间内。人民币短期走势对经济增长的敏感度较高，我国经济增速下行趋势已经明确，国内信用紧缩以及流动性宽松的政策环境下，人民币面临一定贬值压力。但是美元流动性宽松的局面短期看不到拐点，美国经济复苏的持续性也迅速结束，短期人民币的贬值幅度有限。中美短期利差仍在中高水平，人民币赔率中高。 配置策略：【标配】人民币资产 风险提示 疫情再爆发；经济增速下滑超预期； 货币政策超预期收紧 团队介绍 宋雪涛 | 宏观团队负责人 美国北卡州立大学经济学博士，2018-2020年金牛奖最具价值分析师，2019年金麒麟新锐分析师，2020年入围新财富和水晶球最佳分析师，金麒麟最佳分析师，发表有央行工作论文、CF40金融书籍和多篇学术论文。 向静姝 伦敦商学院硕士，主要负责海外宏观和大类资产研究。曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。 赵宏鹤 中央财经大学金融学硕士，主要负责国内宏观经济和政策研究。曾任职于中国出口信用保险公司发展战略部。 林彦 武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置研究。曾任职于弘尚资产量化投资部。 郭微微 武汉大学金融学硕士，主要负责行业比较和产业趋势研究。