华泰证券-固定收益月报：利率债供给提速，但基本面支撑加强-210917

1. 核心观点8月利率震荡走平，利率债供给放量，配置盘缺资产现象略有缓解，交易盘需求也有所回暖。

2. 分机构看，商业银行大幅增持利率债，广义基金对存单和政金债需求增强，境外机构配置节奏有所放缓，保险维持平稳。

3. 8月债市杠杆率小幅回升0.5个百分点至110%。

4. 展望未来，四季度国债与地方债供给叠加考验配置盘成色，广义基金需求力量最大的变数在于理财净值化转型，10月国债纳入富时罗素指数对外资需求仍有支撑。

5. 供给压力、宽信用担忧、资金面收敛制约近期市场表现，但房地产行业引发的基本面担忧加剧，债市面临的基本面支撑反而强化，不逆势，调整是机会。

6. 商业银行配置动能提升，主要增持利率债8月商业银行国债托管量环比增加3165亿元，政金债托管量环比增加316亿元，地方债托管量环比增加3985亿元，均较7月有所增长。

7. 一方面源于供给大幅上升带来被动配置，另一方面，银行主动配置的意愿也不弱，从地方债招标倍数来看，8月地方债全场倍数均值在20倍左右，作为对比，去年8月也是供给大月，但招标倍数只有17倍左右，说明配置盘需求不俗。

8. 广义基金主要增持政金债和同业存单8月广义基金配置动能全线回升，对于政金债需求一方面源于对利率走势不悲观，欠配压力继续释放，另一方面可能源于其免税优势，大量银行以委外等方式通过广义基金间接持有政金债。

9. 而存单需求主要源于货币基金。

10. 信用债配置动能不减，品种上偏好短融和中票。

11. 商业银行债也增持了1040亿，主要是承接了大行二级资本债发行需求。

12. 未来广义基金需求力量最大的变数在于理财净值化转型。

13. 近期监管对银行及其理财子公司做出指导，短期看存量摊余成本产品可能面临券种结构再配置。

14. 而更大的风险可能出现在明年，尤其是25万亿的理财产品变身为“风险资产”后可能的赎回风险值得关注。

15. 境外机构配置节奏小幅放缓8月境外机构增持力度有所放缓，国债托管量环比增加173亿元（7月环比增加500亿元）。

16. 可能源于季节性节奏变化，国内利率水平对外资仍有吸引力。

17. 关于外资行为，后续有三大关注点：第一，今年10月中国国债将正式纳入富时罗素全球政府债券指数（WGBI），9-10月外资对国债需求力量可能阶段性上升。

18. 第二，今年11月6日外资免税政策将到期，后续如何规定尚无说明，但预计对外资的税收或仍将维持一定优惠力度。

19. 第三，美联储年内大概率将开启QE退出，关注中美货币政策阶段性背离和汇率波动对外资行为的影响。

20. 保险配置动能维持平稳，券商对利率债需求增强保险机构增持节奏保持平稳，仍以地方债为主。

21. 今年以来保费增长略显乏力，但保险投债节奏总体保持平稳，这一方面源于地方债发行后置以及隐性债务监管导致非标供给减少，保险普遍面临“资产荒”。

22. 另一方面协议存款收益率下降后长期限国债和地方债对保险而言性价比提升。

23. 券商8月需求回暖，大幅增持国债。

24. 可能源于交易性需求，也与国债净供给走高有关。

25. 风险提示：地方债供给节奏超预期；信用风险事件导致机构行为变化。