海通证券-地方政府债券发行数据点评：发行再迎小高峰，专项债发行已过半-210916

1. 第一，地方债发行量超五万亿，9月发行再迎小高峰，专项债发行进度已过半。

2. 截至9月15日，2021年地方政府债已发行1239只，总规模达51363.69亿元。

3. 具体来看，山东、广东是两个发行规模超过4000亿元的省份，发行量分别达4616.2亿元、4101.5亿元；数量上，广东、湖北发行数量远超其他地区，1月以来均已发行逾百只地方债。

4. 发行再迎小高峰。

5. 进入9月以来地方债发行节奏再有提速，最近一周（0913-0915）已发行地方债2581.4亿元，单周净融资额超2000亿元，接近5月下旬的高点水平（2375.2亿元）。

6. 再融资债方面，20年12月至21年9月15日，再融资债已发行365只，总规模达25653.24亿元，其中用于偿还政府存量债务的再融资债规模达8160.12亿元。

7. 山东、江苏二省再融资债券发行规模超2000亿元；其中，安徽、江西、河北、新疆、青海、宁夏、贵州七地区发行的再融资债主要用于偿还政府存量债务（该用途占发行规模50%以上）。

8. 新增专项债方面，已发额度已过半。

9. 截至9月15日，2021年全国已发行地方专项债757只，规模达20241.50亿元。

10. 从用途来看，用于城乡、市政和产业园区基建的专项债占比最大，达42.7%；棚户改造为第二大用途，占比14.4%，其次为民生服务和社会事业，占比13.4%，其余部分投向支持中小银行发展、生态环保、农林水利、交通基础设施建设、老旧小区改造、乡村振兴等领域。

11. 2021年预算安排新增地方政府专项债限额36500亿元（不包括2020年用于支持化解地方中小银行风险专项债券结转额度），目前剩余额度约16258.50亿元（不含用于支持中小银行的专项额度），已使用额度约占55.5%。

12. 新增一般债方面，截至9月15日，地方政府一般债发行112只，规模达6489.20亿元。

13. 河北发行规模达495.53亿元，黑龙江、新疆分列二三。

14. 2021年预算安排新增地方政府一般债限额8200亿元，目前剩余额度1710.80亿元，剩余额度不足四分之一。

15. 从目前的发行进度来看，地方债总体发行进度（不含再融资债）为59.80%，其中专项债发行进度明显提速，较8月末发行进度增加7.09个百分点。

16. 7月30日召开的政治局会议提出，积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。

17. 我们预计专项债将在四季度发行四成额度（约14600亿元），年底12月将是年内新增债的发行高峰。

18. 第二，地方债一二级利差双走阔。

19. 财政部在2020年11月《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》提到“鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行市场化水平，杜绝行政干预和窗口指导，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异”。

20. 从以往发行利率来看，地方债发行利率更多是对标同期国债收益率+窗口指导利率，2019年1月份至20年11月发文前，地方债发行利率较同期限国债收益率上浮25BP左右。

21. 去年11月放开限制后，可以看到各省地方债发行利率与同期限国债收益率的平均发行利差（发行利差=地方债发行利率-国债收益率曲线上同期限利率水平，平均利差以发行规模为权重）在基准线上下浮动，2021年1月以来，30个发行地方债的省份里有11个省份发行利差超过25BP，利差中枢在24.9BP左右，略低于利差基准线。

22. 截至9月15日，9月平均发行利差为+22.5BP，较8月（+21.7BP）有所回升，超过7月水平（+22.3BP）。

23. 发行利差最低的地区为湖北（+15.3BP），发行利差最高的地区为青海（+25.6BP），其次为安徽（+25.4BP）、陕西（+25.4BP）、云南（+25.4BP）、吉林（+25.3BP）、内蒙古（+25.1BP）。

24. 各省地方债平均估值利差（估值利差=地方债中债估值收益率-同期限中债国债收益率，平均利差以发行规模为权重）方面，我们选取21年估值利差前十的省份，可以发现，不排除样本量较少导致的误差，估值利差较高的地区集中于债务率较高的省市，2020年平均地方债务率为338%，在估值利差排名前十的地区中，有8个地区的2020年债务率高于平均水平。

25. 债务负担较重的内蒙古自治区估值利差最高达33.1BP。

26. 截至9月15日，地方债整体估值利差中枢在26.0BP左右，与8月31日的二级加权利差（25BP）相比有所走阔。