广发证券-鲁商发展-600223-积极转型大健康，化妆品引领新一轮成长-210915

1. 由房地产转向大健康，化妆品带动业绩新一轮增长。

2. 公司成立于1993年，主营房地产开发业务，控股股东为山东省商业集团，隶属于山东省国资委。

3. 公司于2018、2019年先后收购山东福瑞达医药集团和山东焦点生物科技，确立了生物医药和生态健康产业双轮驱动的发展战略，定位“国内领先的大健康产业综合运营商”。

4. 21H1公司实现营收40.7亿元，同比增长14.7%，其中化妆品业务实现营收6.2亿元，同比增长210.3%，占主营业务收入比重同比提升9.9pp至15.3%。

5. 功能性护肤赛道优异，玻尿酸护肤空间广阔、微生态护肤成长性高。

6. 功能性护肤品行业包含舒敏、美白、抗衰等多个细分赛道，市场增速明显高于普通护肤品。

7. 护肤千人千面，“成分”是工具，“功效”是目的，“皮肤健康”是最终追求，一个好的皮肤状态即是皮肤屏障稳固和皮肤生态平衡。

8. 消费者越发注重产品背后的生物科技，具备较强研发实力的国货品牌迎来重要发展机遇。

9. 产品为基、营销精准，树立鲜明品牌特色。

10. 公司化妆品板块拥有颐莲、瑷尔博士两大主品牌，颐莲主打玻尿酸护肤，认知门槛低、消费者接受度高；瑷尔博士主打微生态护肤，目前市场上无知名竞品，其率先占领消费者心智，成为细分赛道No.1。

11. 公司化妆品业务发展的核心优势在于福瑞达医药集团的强大研发实力和品牌背书，且21H1化妆品子公司净利率达12.5%，盈利性好，有望带动公司业绩实现更大突破。

12. 盈利预测和投资建议：预计公司21-23年归母净利润分别为7.7、9.4、11.7亿元。

13. 采取分部估值法，参考可比公司估值，考虑公司较强的研发实力和化妆品业务的高成长性，公司主营业务估值加总对应合理价值18.88元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

14. 风险提示：战略转型不及预期；化妆品行业景气下降；电商增速放缓。