东吴证券-【东吴晨报0916】【固收】【宏观】【公众号研报】-210916

　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20210916 音频： 进度条 00:00 / 03:23 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 MLF等量续作，充分满足流动性缺口 事件 2021年9月15日，人民银行开展一年期6000亿元中期借贷便利（MLF）操作。中标利率2.95%，与上次持平。此次MLF操作是对本月到期MLF的等量续作，充分满足了金融机构的需求。同时，15日央行还开展了100亿元7天期逆回购操作，中标利率为2.20%。 观点 MLF等量续作，充分满足流动性缺口。2021年9月共有6000亿元MLF到期，央行今日进行了等量续作。这是7月9日央行宣布降准后，首次进行等量续作，7月份和8月份分别通过MLF净回笼3000亿元和1000亿元。我们分析央行本月等量续作MLF的原因如下：第一，进入9月，跨季和“十一”长假因素会对资金面造成一定的扰动，此时等量续作有助于平抑资金的波动。同时根据我们的测算（详见2021年9月3日发布报告《8月地方债发行不及预期，未来会否继续提速？》），9月将是地方债的年内发行高峰，若再次缩量续作，或加大地方债发行对流动性的冲击。第二，通过五因素模型对9月的流动性情况的预测（详见2021年9月5日发布报告《9月流动性前瞻，宽信用预期会否压制债市？》），我们认为9月份流动性保持均衡，公开市场操作根据资金利率的波动情况进行微调即可，加之前期降准已经释放了长期资金，此时无需超量续作。 MLF操作利率保持不变，货币政策取向稳健。今日央行续作MLF维持2.95%利率不变。我们分析利率持平的原因如下：第一，近期央行公开市场操作逆回购利率均维持在2.2%不变。从央行历史操作来看，逆回购、MLF利率调整具有联动性，因此下调MLF操作利率动力不足。第二，我国目前货币政策需要在稳增长和控通胀之间寻求平衡，在PPI数据仍然处于高位的情况下，降息动力不足。另外，在9月7日召开的国务院政策例行吹风会上，中国人民银行货币政策司司长孙国峰表示今后几个月流动性供求将保持基本平衡，对于财政收支、政府债券发行缴款等因素对流动性产生的阶段性扰动，人民银行有充足的工具予以平滑，完全可以保持流动性合理充裕。针对孙司长指出的观察流动性关键指标DR007，我们计算出9月的均值为2.22%（截至2021年9月14日），围绕2.2%的政策利率波动，表明市场流动性合理充裕，不存在大的基础性货币缺口。 展望后期：今年以来，人民银行通过预期管理引导货币市场短期利率围绕公开市场7天逆回购操作利率在合理区间内运行，切实维护了市场流动性稳定。在当前货币政策稳字当头的基调下，我们预计短期内MLF操作利率与央行7天期逆回购利率仍将保持稳定。对于一些短期因素的影响，央行将通过公开市场操作的放量熨平波动，该点在央行前期月末加大7天期逆回购操作量中可以体现。中长期来看，今年剩余时间MLF的到期时间和规模分别为10月15日5000亿元、11月16日8000亿元、11月30日2000亿元和12月15日9500亿元，我们认为四季度降准概率降低，若资金面出现波动，央行会通过“等量续作或超量续作MLF+OMO”来进行对冲。 风险提示：（1）宏观经济增速不及预期：疫情反复叠加经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；（2）货币政策转向：若经济失速下行，政策或放松以对冲。 （分析师 李勇） 宏观 新框架看中国消费动能 观点 消费乏力制约国内经济复苏逐渐成为市场共识。此前我们借鉴杜邦分析思路将居民消费拆解为人均GDP、人均可支配收入/人均GDP、人均消费支出/人均可支配收入（即消费倾向）三个分项，以此观察居民消费驱动因素的变化。在该框架下，截至今年二季度，我国居民可支配收入增长水平和消费倾向均未恢复至疫情前水平，从而导致居民消费难见起色。尤其是7月在疫情和极端天气影响下，我国社零两年复合增速回落至去年10月以来的次低水平，消费增长动能令人担忧。 当前我国消费恢复程度与其他国家相比处于什么水平？结构上有哪些值得关注的变化？年内消费复苏的步伐如何判断？为了更好跟踪消费的近月变化，本文我们沿用《新框架窥探中国出口动能》中的思路，即以当月国内零售额两年复合增速与疫情前同期水平之差为横轴，以当月国内零售两年复合增速与前月之差为纵轴，构建一个坐标系，从多个维度对我国消费动能作出评判。 放眼全球，中国消费恢复程度落后于多数国家，其中中美是全球消费恢复情形的两种典型。从横轴的角度来看（即与疫情前趋势水平相比），中国、美国分布在横轴的左右两端，即7月中国社零增速较趋势水平的差距最大，而美国零售增速已大幅超过趋势水平。这很大程度是由疫情后两国的政策差异所决定的，中美居民可支配收入水平恢复情况的对比即是例证。从纵轴的角度来看（即边际变化），在疫情扰动下，7月多数国家零售增速较6月放缓，中国处于中等水平。 从结构上看，7月仅限额以上消费增速超过趋势水平。将社零按商品/餐饮、限额以上/限额以下、城镇/乡村、网上/线下四种口径划分，可以看出除了限额以上消费外，其余口径社零两年复合增速均未恢复至趋势水平，这也是当前中小企业经营状况不佳的一个映射。从恢复程度看，相较之下城镇零售好于农村、线下好于网上、商品零售好于餐饮。从边际变化看，由于7月有疫情和极端天气扰动，参考性有限，相较之下限额以上、餐饮、城镇消费更加稳健（网上零售边际下滑主因“618”活动推升6月基数）。 从产品来看，必选消费恢复程度领先，汽车销售较疫情前有明显反弹。7月份以饮料、烟酒为代表的必选消费品两年复合增速高于趋势水平，而服装、家具、化妆品销售增速尚未恢复至疫情前水平。汽车作为零售额占比最高的品类，分布于第一象限，主要是由于2020年下半年以来汽车走出前期（2018-2019年）周期底部，居民购车需求释放拉动汽车销量。但值得注意的是，近几月海外疫情冲击芯片供应对汽车销售的影响也正在显现。 综合以上三个维度的分析，我们预计年内我国消费前景仍不乐观，结构上限额以上零售将继续拉动消费复苏，而限额以下零售（2020年占整体社零63%）仍是消费的薄弱一环。在限额以上消费中，我们认为年内必选消费增速快于可选消费的趋势将延续。在可选消费品中，汽车在需求拉动下复苏动能相对较强，在疫情好转、汽车供应紧缺得到缓解的情况下，汽车销售对整体社零的拉动预计将转正；化妆品、服装、家具、文化办公用品等可选消费品则相对缺乏增长动能。 风险提示：疫情在全球范围内超预期扩散；国内外政策超预期。 （分析师 陶川） 8月经济增长放缓的惯性与韧性 8月经济数据进一步走弱，除制造业投资外整体上乏善可陈。本文试图从一个相对客观的框架来评估8月经济放缓的状态。横轴衡量的是宏观指标最近两个月的两年复合增速变化，纵轴则是今年8月两年复合增速相对疫情前2019年和2018年同期的增速变化。不难看出8月虽然消费和地产投资增速较7月进一步放缓，但制造业投资明显反弹；同时，与疫情前相比，当前经济放缓的部门主要集中在消费和地产，已成为这轮经济下滑的惯性来源，而出口的高增则是经济增长的唯一韧性。 供给约束明显，8月工业生产较7月有所降温。一方面，减碳限产政策导致部分上游行业开工率下行，从而拖累8月工业生产，例如黑色冶炼、电力热力供应行业；另一方面，近几月东南亚疫情导致芯片供应短缺，显著拖累汽车生产，8月份国内汽车产量同比下滑19.1%。 制造业投资增速改善，但持续性存疑。8月企业债券净融资创同期历史新高预示了制造业投资的边际改善。从结构上看，纺织、运输和食品加工出现明显的改善，但考虑到其盈利承压，持续性存疑。在政府稳定制造业比重的要求下，制造业增加值增速高于 GDP 增速的行业未来更可能扩大资本开支。医药、电气机械、计算机通信、专用设备等制造业增速跑赢名义GDP增速，未来投资改善可能更具持续性。 竣工独木难支，地产投资尚未见底。房地产投资增速继续放缓（当月两年复合平均增速由6.4%放缓至5.9%），从面积角度看新开工、销售和土地购置增速继续下滑，不过竣工的韧性使得施工面积负增长幅度有所收敛，疫情扩散对于建筑业的影响有限，8月建筑PMI回暖和水泥价格上涨也验证了这一点。从新框架来看房地产投资的各个分项指标，竣工是今年最大的支撑因素，而由于政策趋严，房企拿地的约束成为地产投资中改善最缓慢的分项，22城中有19城延期或中止了第二轮集中供地，截至8月31日仅5个城市第二批土地正式挂牌。展望9月，地产投资的情况依旧不乐观，融资上房企的情况并未好转，高频数据显示9月销售和拿地在同比上将继续下滑。 基建反弹但力度存疑。8月基建投资同比跌幅收窄（两年复合平均增速由-1.6%收窄至-0.02%），这与8月专项债发行加速相符，但从全年来看截至8月专项债额度发行仅过半，依旧不及预期。参考2018年以来的历史，地方债务约束下基建的发力往往仅能维持一个季度，考虑到供给约束下PPI居高不下以及明年“开门红”的重要性，我们预计基建的真正发力还在2022年第一季度。 社零增速全口径放缓，汽车是限额以上零售的最大拖累项。2021年8月社零两年复合增速1.5%，是自去年9月以来的最低水平。我们此前在报告中（2021年8月15日《从北京到南京，历数各省局部疫情的经济影响》）指出，局部疫情通常导致当地消费在疫情发生的1-2月后恢复，因此8月社零大概率是7月底这轮局部疫情后的筑底。从结构上看，8月全口径社零两年复合增速较7月放缓，且均未恢复至趋势水平。与趋势水平相比，限额以上零售恢复程度最高，餐饮表现最差。从产品来看，必选消费优于可选的趋势仍在持续。汽车作为零售额占比最高的产品，对8月限额以上零售形成最大拖累，主因近几月海外疫情限制了汽车芯片供应。往后看，鉴于近几日疫情影响，短期消费仍存在较大不确定性。 风险提示：疫情扩散超预期，国内外政策超预期。 （分析师 陶川） MLF重回等量续作释放了什么信号？ 观点 2021年9月MLF重回等量续作，市场对流动性的担忧短线有所放缓。在7、8月缩量之后，9月MLF重回等量续作（投放6000亿元，到期6000亿元）。上周二（9月7日）孙国峰司长的流动性言论后，这一操作使得市场对于流动性边际趋紧的担忧有所暂缓，10年期国债收益率短线和DR007利率短线均出现下跌。 从MLF角度，如何看待央行近期对流动性的表态？2021年9月7日货币政策司司长孙国峰在政策吹风会上针对流动性表示“可能不需要原来那么多的流动性就可以保持货币市场利率平稳运行”，引发市场降准预期降温。回顾7月9日的降准，央行官方的定位是“降准是货币政策回归常态后的常规操作”，释放的资金（约1万亿元）主要用于置换到期的中期借贷便利（MLF）和弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口。从央行对降准降低金融机构资金成本每年约130亿元的测算来看，税收是短期扰动因素——这个收的税可能下个月就转化为财政支出，因此从未来几个月的维度看，7月降准的资金可能主要还是用于置换MLF。从这个角度看，孙司长的发言可能意味着今年7月之后MLF的累计缩量会略高于降准释放的1万亿元。 MLF缩得快好还是缩得慢好？从短期和长期权衡的角度来看待，MLF缩得慢，短期流动性环境所受的冲击较小，但也可能意味着降准资金可以“细水长流”，下一次可能的降准时点被推后了；MLF缩得快则正好正好相反，货币市场短线可能波动加大，但下一次央行大规模补水可能会提前来临。 降准大门未关，但是时点可能被推后。从近期高层的表态来看，支持中小微企业成为政策的重心之一，在经济不确定性仍存、通胀传导不畅、人民币汇率相对强势的情况下，中小企业面临的难题短期内难以解决，降准的可能性仍然存在。但从央行近期的表态、操作和我们上述的分析，降准的时点可能被推后。若央行保持月均5000至6000亿元MLF的平滑投放，等到降准资金置换完毕，下一次降准的时点可能在2021年12月或者2022年1月，同时兼顾资金跨年和跨春节的需求。 展望后市，9月末仍有稳流动性的需求，债市短期陷入纠结。流动性方面，MLF等额续作之后面对跨季、跨节的资金需求，央行仍有较大可能在9月末使用14天逆回购，月末将再次成为观察央行流动性态度的窗口；从利率价格上看，当前股份制银行同业存单的发行利率依旧低于MLF利率，MLF的等额续作可能有助于稳住城商行的融资成本，而后者是支持地方性中小微企业的重要力量。债市方面，央行当前透露的流动性信号并不明确，稳信用的政策诉求很强，但是从紧信用过渡到宽信用并非一蹴而就，资金的供需格局面临转向的可能，但是并未出现实质信号，债市陷入比较纠结的境地。此外，近期监管政策引起了市场更多的关注，金融监管政策的不确定性和关注度可能使得债券收益率震荡上行。 风险提示：病毒变异导致疫情控制难度加大、政策变化超出预期。 （分析师 陶川） 九月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。