兴业证券-【兴证海外研究】水泥研究之京津冀区域——行业整合典范【公众号研报】-210915

　　—●●●●— 正文 —●●●●— 1.1、京津冀市场竞争格局 京津冀是北方最大水泥市场，也是全国最早感受市场下行的区域。2012年是分水岭，自此水泥需求持萎缩，水泥产量自高点已经下滑40%。 供需失衡，产能利用率持续下滑。截止目前，京津冀一省两市的熟料产能近1亿吨，其中，在2010~2012年3年期间，累计投产4900万吨熟料产能，且新增产能主要集中于小企业，这导致金隅、冀东的市占率双双下滑。2017年，京津冀熟料产量仅0.46亿吨，产能利用率为46.79%，位于全国之末。 2016年起，京津冀地区水泥价格领涨全国，河北石家庄地产“松绑”，需求反弹是一方面，企业错峰生产、金隅和冀东由竞争转向合作更是主要推动力量。 熟料集中度虽高，但市场控制力不强，龙头企业经营管理优势不突出，众多小水泥厂之间的协同及整合难度大。目前，金隅冀东的熟料产能合计5314万吨，市场占有率为53%，有着较高的市场集中度，但曲寨、新峰等二线公司在成本和管理上不输龙头公司，众多单线企业的规模和装备水平也不差，因此，多年的低价竞争下，被淘汰的小企业寥寥无几。 冀中（北京、天津、唐山、保定、廊坊、沧州） 北京和天津是北方最大的水泥消费和水泥缺口区，仅有金隅一家企业6条熟料生产线（北京4条，天津2条），水泥需求远远不能满足。唐山及保定距离北京、天津直线距离约100-150公里，每年约1500-2000万吨水泥流入北京、天津，天津大规模粉磨站、中转站云集，亦可沿海路运往天津。 唐山市拥有丰富的石灰石资源，是区域内最大的水泥产地，也是供应北京、天津的主要水泥基地。唐山市有20条熟料生产线，是冀东水泥的发源地和根据地，冀东水泥一家独大，产能占比53%。剩余8家企业虽为单线作战（除曙光实业各有3000t/d和5000t/d两条线），但单线规模和装备水平并不输冀东。 保定位于北京和石家庄之间，可稳定石家庄水泥向北京、天津流窜。保定有6条熟料生产线，金隅冀东占据4条，分布于南北两个方向。其中北部涞水、易县距离北京仅100公里，目标市场北京。廊坊石灰石资源匮乏，仅有燕新建材2条小生产线，目标本地和北京农村市场。沧州无石灰石资源，亦无熟料生产线，金隅在沧州布局200万吨粉磨站，熟料来自石家庄金隅鼎鑫熟料基地。 冀南（石家庄、邢台、邯郸、衡水） 冀南是京津冀产能过剩最严重区域，竞争激烈，左临山西阳泉、长治，南邻河南安阳，均为产能过剩区域，水泥价格曾经相互压制，在协同限产的作用下，区域间水泥流动减少，水泥价格恢复弹性。 石家庄有3家企业，16条熟料生产线，除供应本地市场外，也向沧州、衡水（均无石灰石资源）输出熟料。金隅冀东有9条生产线，民营集体企业曲寨水泥有6条，产能占比分别为60%和36%，两家独大，还有1家单线企业。 邢台产能过剩严重，集中度不高，有6家企业，13条生产线，金隅冀东是邢台规模最大的企业，5条线，产能占比41%；其次是中联，4条线，产能占比23%；还有4家单线企业。邯郸地区有3家企业，8条生产线。金隅有4条，民营企业新峰水泥有3条，产能占比分别为48%和43%，还有1条单线企业。 冀东北（承德、秦皇岛） 该区域合计14条熟料生产线，8家企业，集中了众多单线企业，集中度低，生产线规模偏低，也是金隅冀东控制力最为薄弱的区域。 冀西北（张家口） 张家口相对独立，是京津冀供需格局较好的区域。有3条熟料生产线，均为金隅掌控，金隅于山西广灵的4000 t/d 线，目标市场也是张家口。 1.2、金隅冀东资产重组，京津冀行业整合典范 冀东水泥是金隅冀东双方水泥资产的唯一平台，2018年7月完成合资公司第一批资产注入。金隅集团以10家子公司的股权，冀东水泥以20家子公司的股权及2家分公司的资产，共同组建金隅冀东水泥（唐山）有限责任公司（简称合资公司）。金隅集团持有合资公司47.09%股权，冀东水泥持有合资公司52.91%股权并拥有合资公司控股权。同时，金隅将其持有的剩余13家水泥公司委托冀东水泥管理，并承诺三年内注入合资公司。 金隅冀东整合了水泥业务，建立分区域统一营销公司，以总部为投资中心和战略管控中心、考核单元为利润中心、各子公司为成本中心的运营管控模式，实现水泥业务的优势互补、资源共享、技术融合和管理协同。 金隅冀东从竞争走向合作，重组完成后，市场控制力显著提升。从金隅和冀东的水泥资产布局均以京津冀为主，市场重叠度高。重组完成后，公司生产线将覆盖京津冀全部区域，区域控制能力大幅提升，京津冀熟料产能达到5700万吨，占区域总产能53%，熟料产量在京津冀的占有率为73%-80%，水泥销量在京津冀的占有率为46%，在控制资源和规模方面具备较大优势。 股权重组后，金隅冀东在业务、管理、协同等层面的合作早已展开，区域市场秩序得到明显改善。从2方面已经可见端倪： 京津冀水泥价格自2016年底起领涨全国，河北石家庄地产“松绑”，需求反弹是一方面，企业错峰生产、金隅和冀东由竞争转向合作更是主要推动力量。 “水泥/熟料系数”持续优化，并接近全国水平，这一指标反映区域内独立粉磨站的过剩程度，指标优化代表龙头企业通过控制熟料价格，压缩了独立粉磨站的生存空间，并逐步淘汰了一些缺乏竞争力的粉磨站。 金隅与冀东优势互补，龙头公司的竞争力在提升。金隅的生产线以收购为主，单线规模低，生产成本高，但公司财力雄厚，内部管控优于冀东；冀东装备规模水平高（自建为主），生产成本低，但期间费用高，财务费用严重侵蚀利润，两家合作后已经看到内部管理有所改善，18年中报期间费用率同比-1.66pct至15.89%。 京津冀是全国环保敏感区，龙头公司加大水泥窑参与协同的生产线占比，加强产业结构调整。金隅在水泥窑协同处置废弃物方面有先行优势，目前已在冀东部分企业生产线上进行复制，创造了新的利润增长点，同时，担任垃圾燃烧处置等民生任务的生产线又可不受环保停窑限产影响。未来京津冀区域环保高压不会逆转，龙头公司在环保及经营领域与小公司拉开差距。 1.3、国务院正式批复雄安新区总体规划，带来需求新机遇 国务院正式批复雄安新区总体规划，预示大规模建设即将启动。雄安新区的规划是千年大计，历经1年半的编制时间，2018年12月27日，国务院正式批复《河北雄安新区总体规划（2018—2035年）》，标志着前期设计、规划工作基本进入尾声，大规模发展建设的新阶段即将启动，有望于2019年进入快速上升期，区域内中长期水泥需求有保证。对标深圳经济特区的设立（近年来水泥需求维持在700-800万吨），考虑到面积、交通需求（深圳临海，雄安京津冀腹地，交通东西南北均要发展）、建设进度等，雄安新区中期总体将带来9,000万吨左右的水泥需求增量，平均每年900万吨左右，高峰时年需求超过1000万吨，占当前京津冀水泥需求比重约9%，需求提升十分显著。对应区域内安置人口总量500万来看，人均水泥消费量接近1.8吨，接近2014年全中国水泥消费年份的人均年消费量，雄安提振水泥需求的测算相对合理。 考虑到水泥的区域性，雄安新区的建设主要受益企业为冀东水泥和金隅股份，两者具有明显的供应优势。公司在保定有4条熟料生产线（保定合计有6条），离雄安新区最近的是涞水公司（约60公里）、太行和益水泥（约70公里）、唐县公司（110公里）及曲阳水泥（约140公里），熟料产能595万吨，有明显的位置和规模优势；唐山分公司等距离雄安新区约260公里，可以作为后备供应单位，具有保供优势。 目前，在京雄高铁已开标路段（自京九铁路李营站，经北京大兴区、北京新机场、霸州市，终至雄安新区，正线全长92.4公里，预计2020年底投入使用），金隅涞水公司中标河北段水泥供应，金隅琉璃河公司中标北京段水泥供应。 立足3-5年的中期展望，我们认为京津冀水泥需求将结束过去5年持续下降的颓势，且有较大概率迎来一轮小周期复苏，增量主要来自于雄安新区进入实质性建设阶段。而在当前较低的熟料产能利用率下，需求的增长势必带来较大的固定成本及固定费用摊薄，吨成本/吨费用下降，从而带动盈利显著回归。 2、风险提示 1. 宏观经济向下超预期带来水泥需求的显著下滑； 2. 水泥协同破裂带来的价格冲击； 3. 雄安新区的建设工作不及预期; 4. 地产行业调控政策加严； 5. 原材料价格大幅波动； 6. 环保及其它事件风险。 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 《金隅集团：水泥需求拐点来临，弹性可期》 对外发布时间：2019年1月5日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 ：韩亦佳 SAC执业证书编号：S0190517080003 SFC HK执业证书编号：BIS749 自媒体信息披露与重要声明 使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅，香港市场以恒生指数为基准，美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准，A股市场以上证综指或深圳成指为基准。 行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 免责声明 市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。 本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。