德邦证券-科顺股份-300737-华东产能再扩张，产能布局日趋完善-210915

1. 事件：公司发布对外投资公告，拟以自有资金认缴出资5,000万元人民币在安徽省明光市设立全资子公司“安徽科顺新材料科技有限公司”。

2. 同时公司拟与安徽明光经济开发区管理委员会签订《科顺股份新型防水材料生产研发基地项目投资合作协议书》，约定拟在明光市经济开发区化工集中区建设科顺股份新型防水材料生产研发基地。

3. 项目总投资约为7亿元，主要建设6120万㎡/年改性沥青防水卷材生产线、3000万㎡/年高分子卷材生产线、2万吨/年沥青涂料生产线、2万吨/年水性涂料生产线、2万吨/年聚氨酯涂料生产线、4万吨/年特种涂料生产线、10万吨/年特种砂浆生产线以及配套设施等。

4. 公告同时提及，由于签约方未能如期交付土地，公司决定取消曾于2018年公告在安徽涡阳建设新型防水材料生产基地的投资计划。

5. 点评：华东地区产能再扩张，区域市占率有望提升。

6. 公司宣布在安徽省明光市建立全资子公司，并投资7亿元建设大规模改性沥青防水卷材、高分子卷材以及涂料等生产线，同时宣布取消在安徽涡阳的生产基地投资计划。

7. 根据公司2021-2023年产能规划，明确提出未来三年产能将保持40%的复合增速，为“双百亿”营收的目标报价护航。

8. 由于防水材料有运输半径限制，此次安徽生产基地建设项目将提升公司在中原地区产品供给能力，区域市占率有望进一步提升。

9. 公告中安徽明光经济开发区管理委员会作为甲方，除为生产基地建设和日常经营提供支持外，还将积极支持公司产品列入当地政府采购名录，积极协助公司开展新型防水材料的推广应用，并依法依规开展同行业非标产品清理工作。

10. 在政府部门协助打击非标防水材料的环境下，当地防水市场集中度提升趋势有望加速。

11. 回复深交所问询函，收购丰泽股份进行时。

12. 公司同日发布回复深交所有关重组问询函，并发布发行股份及支付现金购买资产报告书(草案)(修订稿)。

13. 此前公司公告将通过资产重组收购丰泽股份，丰泽股份主营包括为大型交通工程提供减隔震和止排水技术方案，还有提供支座、止水带等工程产品。

14. 丰泽股份在轨交等基础设施领域有丰富的项目经验；而科顺股份拥有优质的地产客户资源，一旦收购完成，双方可以实现相互导流及赋能。

15. 我们认为，此次收购对公司战略意义明显：一、可以借助丰泽股份的渠道资源，加速拓展防水业务的基建端市场；二、进入减隔震领域，优化自身产品结构，多元化发展以提升抗风险能力。

16. 减隔震行业是一片蓝海市场，8月份国务院令《建设工程抗震管理条例》发布，将于9月1号正式实施。

17. 《条例》规定在高烈度设防地区和地震重点监视防御区的学校、医院等公共建筑采用减震隔震等技术，同时鼓励在规定以外的区域采用减震隔震等技术。

18. 随着立法强制和政策鼓励，建筑的减隔震设施需求有望快速发展，乘政策东风，望为公司带来新的业绩增长点。

19. 新基地建设来源于自筹资金，下半年现金流望改善。

20. 公告中提及，本次投资将使用自筹资金，公司将严控财务风险，在不影响正常经营的前提下根据项目进度逐步投入资金。

21. 根据中报数据，21H1经营活动现金净流出较上年同期增长约为3.44亿元，我们认为一方面由于上半年原材料价格上涨较多，公司购买原材料现金支出较多；另一方面，由于地产调控加码，房企融资收紧，部分客户回款周期变长。

22. 公司将业务人员业绩与回款挂钩，不断加强应收账款的回收力度，而通常下半年是集中回款的阶段，同时履约保证金也将回收，公司现金流有望改善。

23. 我们认为，公司保持产能快速增长，除经营性现金流逐步改善外，公司后续或使用贷款等方式筹集资金，保持防水产能扩张节奏以及产业链延伸，支撑未来成长性。

24. 防水行业新规颁布在即，开启良币驱逐劣币时代。

25. 近年来随着环保监管以及政策标准趋严引领防水行业规范化发展，高耗能、落后的小企业逐步被淘汰，同时下游房地产集中度及精装修渗透率提升，集采模式下倒逼防水龙头市场份额提升；而下半年《建筑与市政工程防水通用规范》新标准有望实施，届时行业规模扩容及产品质量要求进一步提升，则充分利好头部企业。

26. 我们认为，防水行业进入良币驱逐劣币阶段，未来集中度将加速向龙头企业聚拢。

27. 与北新、凯伦供应链深度合作，竞合关系提升规模优势。

28. 2021年7月份，公司与北新防水、凯伦股份宣布合资成立原材料采购公司与防水原材料聚酯胎基布的研发和生产公司，目前正在进行公司设立和组织机构配置的工作。

29. 在现阶段原材料持续上涨背景下，通过集中采购原材料，有效降低采购成本，提升对上游议价能力，缓解原材料大幅涨价带来的压力；另外，集中采购更高品质的原材料，提升产品品质，有利于行业规范化发展。

30. 投资建议：我们预测2021-2023年公司归母净利润分别为11.52、15.94和21.34亿元，同比增长29.4%、38.3%和33.9%，对应EPS分别为1.01、1.39和1.86元，对应PE估值分别为18.5、13.4和10.0倍；考虑到公司成长空间，维持目标价区间为20-23元，维持“买入”评级。

31. 风险提示：地产投资大幅下滑，行业新规颁布进度不及预期，原材料价格大幅上涨超预期，落后产能退出进度不及预期。