兴业证券-石四药集团-02005.HK-年积跬步，终行千里-210915

1. 投资要点大输液内功扎实，外展可期：受“限抗限输”政策影响，近年我国大输液使用量增速放缓，但大输液和抗生素的临床需求相对刚性，未来我国大输液的销量将处于低速增长区间。

2. 石四药作为行业领先者，预计销量增速将高于行业平均水平。

3. 未来两三年内将有多款治疗性输液产品将陆续上市，这些产品单价和毛利率更高，打开市场后将优化产品结构，助力大输液板块再次增长。

4. 在注射剂带量采购的背景下，公司产品质量过硬、一致性评价推进快、成本领先，有望以较低的成本快速上量，扩大市场份额。

5. 安瓿水针厚积薄发，增长后劲更足：塑料安瓿相对玻璃安瓿优势明显，包材升级是大势所趋。

6. 公司拥有国内领先的塑料安瓿生产线，更符合行业发展趋势。

7. 此前制约公司安瓿发展的因素已逐步消除，2018年以来销售额逐季度快速提升，产能利用率和毛利率也开始回归正常水平。

8. 倍他司汀、溴己新等产品有望接力放量，助力业绩持续增长。

9. 原料药-制剂一体化逐步完成，额外原料药产能带来业绩增量：公司近年加快原料药布局，以实现原料药-制剂生产一体化，同时也利用额外产能生产销售咖啡因等多种原料药。

10. 咖啡因于2019Q4正式生产，其他几个核心产品随后也陆续顺利投产。

11. 随着产能的释放，原料药板块将成为公司新的业绩增长点。

12. 多层共挤生物用膜市场快速成长，进口替代可期：随着生物药市场规模的持续增长和一次性生物反应器渗透率的提升，我国多层共挤生物用膜市场规模也快速增长，预计2030年将达到69.28亿元。

13. 多层共挤生物用膜制造难度较大，国内市场一直被外资企业垄断。

14. 石四药是目前国内唯一一家多层共挤生物用膜生产商，有望打破进口垄断，逐步实现对进口产品的替代。

15. 盈利预测与估值：我们预测公司2021-2023年营业收入分别为59.99、72.20和88.28亿港元，同比增长40.79%、20.37%和22.27%；归母净利润分别为8.23、11.53和15.34亿港元，同比增长34.55%、40.05%和33.01%。

16. 我们对公司各业务板块进行分部估值。

17. 以2021年9月14日数据计算，（1）制药业务：2022年行业平均市盈率为14.01倍。

18. 综合考虑公司的大输液业务产品结构改善带来的二次增长、安瓿水针业务增长较快、原料药业务贡献增量收入等因素，给予该业务板块14倍市盈率。

19. 我们预测2022年公司制药业务归母净利润为11.21亿港元，估值157亿港元。

20. （2）多层共挤生物用膜：2030年国内多层共挤生物用膜市场规模预计83.14亿港元，假设石四药市场份额峰值为30%，2030年该业务收入为24.94亿港元。

21. 2022年行业平均市销率为6.07倍。

22. 给予2030年石四药多层共挤生物用膜业务6.0倍市销率，以10%折现率计算，2022年该业务板块估值70亿港元。

23. 测算可得，公司2022年合理市值为227亿港元，对应股价7.49港元。

24. 随着公司各项业务的稳健发展和业绩的不断兑现，我们认为公司有望迎来估值修复，给予公司目标价7.49港元，给予“审慎增持”评级。

25. 风险提示：注射剂集采降价超预期、原料药价格波动风险、新产品上市后销售不及预期。