华泰证券-京东-JD.US-增长前景稳健-210914

1. 客户基础稳步扩张，供应链能力提升；“买入”我们认为现阶段京东在实现稳定的收入增长和盈利能力方面与同业相比确定性更高，主因：1）强大的供应链能力助力其在核心3C和家电品类中积累消费者关注度，推动其快消品类业务扩张；2）与同业相比，其客户基础具有更大的拓展潜力，随着低线城市供应链能力的提升，客户规模有望稳步扩大。

2. 我们将2021/2022/2023非GAAP口径下的净利润预测从人民币99亿/184亿/307亿元上调至人民币136亿/212亿/337亿元，主因股权激励占收入比提升高于此前预期以及运营效率改善好于预期，我们对应调整了履约费用率及股权激励费用所带动。

3. 我们将基于DCF的目标价上调2.6%至98.6美元（WACC11.8%，永续增长率4%），对应49倍2022年预测PE。

4. 维持买入评级。

5. 自营业务或维持强劲的收入增长尽管电商行业面临高基数效应和宏观经济增长放缓带来的短期扰动，但3Q21京东自营业务收入增长或保持强劲，得益于其与品牌和供应商建立的良好关系。

6. 此外，京东的自营业务运营效率持续提升，我们认为从库存周转天数缩短至2Q21的31.2天可见（2Q20：34.8天）。

7. 我们预测2021-2023年净产品收入年复合增长率为20.5%，其中电子和家电收入年复合增长率为17.5%，一般商品收入年复合增长率为25.1%。

8. 平台治理加强，推动第三方业务增长2Q21京东的年度活跃客户达到5.319亿，而中国的电商用户总数为8.121亿（据中国互联网络信息中心数据）。

9. 随着供应链能力的提升和对低线城市的渗透，我们认为京东可以实现稳定的用户群扩张，为其第三方业务的增长奠定了坚实的基础。

10. 此外，我们预计以下因素亦带来支撑：1）平台治理的加强，可以确保更好地向用户满意度高的商家分配流量；2）扩大品牌商户群，尤其是大商超品类（由于产品标准不一，对广告的需求往往更高）。

11. 我们预测2021-2023年净服务收入年复合增长率为41.6%。

12. 长期利润率扩张前景不改在社保优惠一次性影响消退以及利润率贡献率相对较低的快消品类收入贡献上升影响下，京东短期利润率扩张可能会出现波动。

13. 但受第三方业务收入贡献增加和自营业务规模经济增长的推动，京东的长期利润率扩张前景保持不变。

14. 风险提示：1）竞争加剧；2）新业务扩张拖累利润率。