招商证券-天健集团-000090-未结资源充裕保障业绩稳增，立足“城市建设及服务”加速优化升级-210914

1. 公司牢牢把握“城市建设与服务”核心功能，立足深圳、服务湾区，持续推动“做强规模、做优利润、做大市值”。

2. 公司结算项目资源充足（未售货值250亿、未结货值350，未考虑城市更新等项目），21-23年仍是深圳高毛利率项目的结算期，城市更新等项目则为更长期业绩提供保障；城市建设业务加速业务转型升级，上半年毛利率已较明显改善；城市服务业务量虽小或具备潜力，上半年高速增长。

3. 维持“强烈推荐-A”评级。

4. 上半年业绩平稳增长，未结资源充裕保障全年业绩。

5. 公司上半年营收/营业利润/归母净利分别为77.6亿/18.1亿/13.0亿元，同比分别+6.9%/+5.3%/+4.3%。

6. 营收结构上看，城市建设/综合开发/城市服务三大板块收入占比分别为52%/52%/7%，其中城市建设和综合开发等内部抵消8.7亿，对应占收入比11%；综合毛利率较去年同期微降0.3PCT至37.4%，再叠加三费比率略升等，带动归母净利增速略降至4.3%。

7. 综合开发业务：21-23年仍是深圳高毛利率项目的结算期，城市更新等项目则为更长期业绩提供保障。

8. 公司目前主要项目20个，其中深圳储备最多，约7个项目，含2个产业项目和2个城市更新项目；从货值储备来看（深圳暂不考虑产业项目和城市更新项目），全口径未售货值约250亿（未结有350亿），其中深圳/广州/苏州/南宁占比分别为35%/16%/19%/17%。

9. 2019年以来深圳高毛利率项目先后进入销售和结算期，具体来看，销售端2019年主力项目为天健天骄南苑、2020年为天健天骄南苑尾盘及北苑部分楼盘，预计21、22年为天健悦桂府和天健天骄北苑，23年为广州、苏州、南宁等项目；结算端2019年主力项目天健天骄南苑和南宁、长沙的天健城，2020年为天健天骄南苑等，预计21-23年则是天健悦桂府和天健天骄北苑等。

10. 再往后看，随着深圳城市更新和棚改项目等入市，或将保障公司更长期业绩的增长。

11. 城市建设业务：加速业务转型升级，上半年毛利率已较明显改善。

12. 上半年城市建设（建筑施工）收入40亿，同比+8%，毛利率12.0%（较20年同期+5.7PCT）。

13. 公司拥有涉及市政、公路、桥梁、房建、机电安装、水利水电等施工资质，业务涵盖市政道路、管网等城市基础设施，水环境、园林绿化、高速公路等工程，工业与民用建筑工程等建筑工程，轨道交通工程等领域。

14. 报告期内，公司加速业务转型升级，聚焦能力、资质、品牌提升，公司新承接PPP、EPC、代建、总承包等各类工程项目，在建项目189项，合同造价359亿元，比上年同期增长8.43%。

15. 城市服务业务：量虽小或具备潜力，上半年高速增长。

16. 上半年城市服务收入约5.5亿，同比+32%。

17. 业务主要包括城市基础设施管养服务、棚户区改造服务、商业运营服务和物业服务等四项业务：a.城市基础设施管养服务：承担了深圳市的公路、桥梁、隧道的日常养护与运营管理业务，承接管养道路2,092条，桥梁725座，边坡、挡墙918座，隧道45座，同时持续推动城市管养与服务资源整合以提升道路管养水平与品质，积极探索环卫保洁智能化领域。

18. b.棚户区改造服务：报告期内，拓展棚改、城市更新类服务项目共计9个，其中罗湖“二线插花地”棚户区改造项目各标段主体工程全面进入建设阶段；碧海花园棚户区改造项目已完成全部签约工作和搬迁交房工作，现已进入房屋拆除阶段；南岭村土地整备利益统筹项目目前正按照进度有序推进中。

19. c.商业运营服务：截至年中，公司总可租建面约24.48万平，其中写字楼占比约51%，主要是天健创智中心、天健创业大厦和商务大厦；工业厂房及配套占比31%，主要是华富工业区、粤通工业区等；住宅及配套占比约11%，主要是香蜜新村、景田综合大楼和综合市场；商业占比约3%，主要是天然居商业中心。

20. 公司积极提升商业运营综合能力和商业运营效益，项目平均出租率86%，租金收缴率96%。

21. d.物业服务：报告期内，物业服务新增物业管理项目42个，面积123万㎡，业务覆盖全国30个城市，管理费收缴率82.15%。

22. 财务较为稳健，融资成本持续降低。

23. 截至21年中，公司账面有息负债156亿元，净负债率55%，扣永续债后的净负债率为97%；公司在手现金93亿元，对即期有息负债的保障倍数约1.5倍；剔除预收款后的资产负债率为73%。

24. 期内公司拓宽融资渠道，融资成本持续降低。

25. 投资建议：公司牢牢把握“城市建设与服务”核心功能，立足深圳、服务湾区，持续推动“做强规模、做优利润、做大市值”。

26. 公司结算项目资源充足（未售货值250亿、未结货值350亿，未考虑城市更新等项目），21-23年仍是深圳高毛利率项目的结算期，城市更新等项目则为更长期业绩提供保障；城市建设业务加速业务转型升级，上半年毛利率已较明显改善；城市服务业务量虽小或具备潜力，上半年高速增长。

27. 预计公司2021-2023年EPS分别为0.98元、1.12元和1.24元，当前股价对应PE分别为6.1倍、5.3倍和4.8倍，维持“强烈推荐-A”评级。

28. 风险提示：销售不及预期，城市更新、棚改项目进展不及预期。