西部证券-美联储货币政策框架系列一：美国货币政策运行机制之重要隔夜利率介绍-210913

1. 美联储的政策中介目标—联邦基金利率：金融危机前美联储通过稀缺准备金框架维护联邦基金利率；金融危机后美联储改用充足准备金框架维护联邦基金利率。

2. 联邦基金利率是美国境内存款类金融机构之间无抵押借款的隔夜利率，也是美联储实施货币政策的中介目标。

3. 美联储的职责就是维护该利率在政策目标区间内交易。

4. 金融危机前，美联储采用的稀缺准备金框架。

5. 在这个框架下，央行有意控制准备金规模进而通过公开市场操作等方式改变体系内准备金规模达到控制利率的目标。

6. 金融危机后QE操作使得银行体系内准备金不再稀缺，美联储改用充足准备金框架。

7. 美联储隔夜利率走廊及其运行机制：在准备金充足的情况下美联储需要通过利率走廊的形式来控制联邦基金利率的交易区间。

8. 准备金利率（IOR）是美联储支付给银行的准备金利息，它形成了隔夜利率走廊的上沿；隔夜逆回购利率（ONRRP）是美联储支持给货币市场基金等主体的抵押逆回购利息，它形成了隔夜利率走廊的下沿。

9. 金融危机后美国银行体系内准备金充足使得金融危机前成交活跃、参与银行众多的联邦基金利率市场成交额已大幅萎缩，参与主体也比较固定且单一：联邦住房贷款银行（FHLBs）无法在美联储获得IOR的利率，所以希望在联邦基金市场融出资金获得隔夜利息。

10. 而非美银行作为资金融入方主要意图是获得无风险套利机会。

11. 金融危机后以回购为代表的抵押融资规模在不断增加，回购市场对于隔夜利率体系的稳定性也越来越重要，进而我们要介绍一下隔夜回购市场综合利率—SOFR。

12. 2018年4月美联储推出隔夜抵押融资利率（SOFR）来观察隔夜回购市场的稳定性，该利率涉及的回购市场利率包括了：三方回购利率、一般抵押品回购利率以及部分FICC清算的双边回购利率。

13. 美国隔夜回购市场的复杂性在于并不存在一个统一的回购市场，不同金融机构因为参与的回购市场不同，其融入融出资金的利率也并不相同。

14. 常见的隔夜回购利率有四种：ONRRP、三方回购利率（Tri-PartyRepo）、一般抵押品回购利率（GCRepo）、双边回购利率。

15. 当然回购市场之间的套利也有助于美联储实现政策目标。

16. 隔夜利率走廊上沿的补丁—SRF利率。

17. 利率走廊机制的问题在于IOR利率反映的是银行持有资产的收益。

18. 美联储希望通过降低银行持有资产的收益来迫使银行在隔夜回购市场利率走高时，在回购市场融出资金以压低隔夜回购市场利率。

19. 但是银行作为独立的经营主体并非仅收益这一单一目标。

20. 进而美联储自2021年7月起设立常备回购便利工具（SRF），美联储将在规定的利率水平为回购市场提供流动性支持，对隔夜回购市场利率封顶。

21. 风险提示：对美联储货币政策框架理解不到位；美联储货币政策变化超预期。