第一上海-京东-09618.HK-线上商品销售增长放缓，第三方商家业务获得动力-210910

1. 21Q2业绩摘要：本季度公司收入为2538亿人民币，同比增长26.2%，超过彭博一致预期的2496亿。

2. 毛利率为12.5%，同比下降170bps。

3. 履约毛利率为6.7%，同比下降160bps，主要由于低毛利的物流和新业务的收入占比有所提升。

4. Non-GAAP净利润为46.3亿人民币，超过一致预期，Non-GAAP净利润率同比下降110bps至1.8%。

5. 利润率的下降主要由于去年疫情期间的营销及管理费用率较低，今年恢复到正常水平。

6. 年度活跃买家数同比增长27%至5.32亿，环比增长3200万，其中新增用户的80%来自下沉市场。

7. 二季度京喜拼拼的用户数及订单量均获得300%环比增长，持续为公司的用户增长带来动力。

8. 线上商品销售增长放缓：本季度公司商品销售收入为2197亿人民币，同比增长23.3%，主要由于去年二季度的高基数带来的影响。

9. 其中带电类收入达到1368亿人民币，同比增长19.8%；日百类收入为829亿人民币，同比增长29.5%。

10. 随着用户对于京东平台的认知由带电类电商平台转向综合电商平台，未来日百类产品将继续推动公司在线销售增长。

11. 第三方商家业务获得动力：本季度公司服务收入341亿人民币，同比增长49.2%。

12. 在反垄断监管实施以后，公司通过更多的运营工具吸引了此前由于二选一而流失的品牌重回平台，我们预计之后将有越来越多的服饰品牌将重返京东。

13. 此外，LVMH集团旗下奢侈品品牌也将入驻京东，丰富用户的选择。

14. 受益于京东物流外部客户增长及3P商家增长，第三方和物流收入达到151亿人民币，同比增长109%；佣金和广告收入达到190亿人民币，同比增长35.1%。

15. 目标价100.00美元/388.01港币，维持买入评级：京东作为拥有30万员工及非重点软件企业，受到政策影响的风险较小。

16. 我们预计公司2021-2023年收入CAGR23.2%，Non-GAAP净利润CAGR13.8%。

17. 根据DCF法，取WACC=12%，长期增长率为2%，获得目标价100.00美元/388.01港币，较当前价格有24.60%/27.13%的提升空间，维持买入评级。

18. 风险提示：电商与供应链行业竞争激烈、用户增长减速、新业务发展不及预期、人民币贬值。