东吴证券-【东吴晨报0914】【宏观】【行业】电新、环保【个股】老虎证券、中车时代电气【公众号研报】-210914

　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20210914 音频： 进度条 00:00 / 06:07 后退15秒 倍速 快进15秒 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 宏观 一文尽览拜登对华政策新变化 观点 在对华政策上，相对于特朗普的“全面遏制”，拜登上任以来一直采取竞争加对抗的策略，对华政策存在边际改善，双边交流更多。与特朗普相比，拜登更注重规则，并从战略角度出发，有条不紊地推进“提高美国核心竞争力”的一揽子计划。从长期来看，拜登政策的影响不容忽视。本文梳理了对华竞争相关的法案，总体来看，拜登战略的核心有两方面：确保美国科技创新的全球领先地位+重振美国制造业。 为确保美国科技创新的全球地位，两党提出加大研发投入的《无尽前沿法案》。该法案已作为《美国创新与竞争法案》的一部分，于6月8日以68:32票通过参议院。 《美国创新与竞争法案》（USICA）总规模约2,500亿美元，重要组成部分包括约1,500亿美元的《无尽前沿法案》和约500亿美元的《芯片法案》与5G等无线技术应用。 参议院通过的《无尽前沿法案》版本与此前的提案相比，最大的差异在于科技董事会的授权资金金额被大幅削减。新设立的科技董事会，其授权金额不及提案的十分之一，影响力大幅降低。 重振美国制造业方面的举措包括基建计划和《美国清洁能源法案》，后者通过整合税收抵免以激励可再生能源投资。参议院财政委于5月26日以14:14票通过该法案。 中国有168万个公共电动汽车充电站，而美国仅有4.2万个。清洁能源法案旨在帮助美国在电动车制造领域与中国竞争，并获得领先地位。 《美国清洁能源法案》和美国就业计划有何联系？均支持清洁能源税的倡议（废除部分化石燃料生产商的税收激励），但实现目标的方法不同。前者采用新的绿色能源税收激励措施，而后者主要扩大和加强现行法律的税收抵免。 清洁能源法案由民主党人提出，但财政委中的共和党人均投票反对，立法似乎只能通过预算和解程序，鉴于其与就业计划存在重合，需根据后者的立法结果进行修改。 上述法案和拜登基建的战略目标一致：提高美国核心竞争力并从与中国的竞争中胜出。那么，都有哪些部分涉及了与中国的竞争？ 仅在《无尽前沿法案》的提案中，与竞争相关词汇的出现频次便超过30次。而拜登的竞争策略主要分三方面：加大研发投入、加强数字化及电动车基础设施建设、采取税收抵免激励清洁能源投资。上述法案可以弥补近年来芯片、电动车等核心领域公共投入不足的问题。 对于未来财政支出的影响方面，美国国会预算办公室对拜登财政预算提案进行了估计，在5年和10年内强制性支出的预算增加中，约15%来自于提升美国竞争力方面的预算。 然而，鉴于美国党派分歧严重，立法流程战线较长，图5所示了上述法案的进展。当前拜登基建计划为优先事项，我们预计在9月末完成立法后，优先事项转移至债务上限，其他法案将在随后被审理。 除了立法流程较长，法案通过后产能投入需要也时间。我们预计短期内上述法案对于产业格局的影响不大，但中长期可能导致部分产业回流美国，短期内的风险主要来自于拜登的投资禁令。 总体来看，拜登的竞争策略比特朗普更注重规则性，可预见性更强。拜登执政下的中美双边关系边际改善，但是对于在投资禁令范围内的行业，其风险不容忽视。 风险提示：病毒变异导致局部疫情控制难度加大、政策变化超出预期。 （分析师 陶川） 行业 电新： 电动车8月销量点评 国内销量大超预期，自主车企稳步增长 车型向多元化发展 投资要点 8月电动车销量32.1万辆，同环比+181.9%/+18.6%，大超市场预期。根据中汽协数据，8月新能源汽车产量为30.9万辆，同比增加181.6%，环比增加8.8%；销量32.1万辆，同比增加181.9%，环比增加18.6%，大超预期。1-8月累计新能源汽车产量为181.3万辆，同比增加192.8%；销量为179.9万辆，同比增加194.0%。8月新能源乘用车销量为30.7万辆，同比增加193.0%，环比增长19.8%；产量为29.4万辆，同比增长190.5%。1-8月累计新能源乘用车产量为171.8万辆，同比增长206.8%；销量为170.4万辆，同比增长208.4%。8月新能源商用车销量约为1.4万辆，同比提升55.8%，环比减少2.3%；产量为1.5万辆，同比提升66.6%，环比增加5.1%。 8月新能源乘用车高低两端车型强势增长，A00级车占比提升。8月新能源乘用车销30.4万辆，同环比+202%/+24%，纯电乘用车销量24.9万辆，占比82%，其中A00级销8.3万辆，同比增177%，环比增35%，占比33%，1-8月累计销量47.4万，累计占比35%；A0级销量3.7万辆，同比大增514%，环比增26%，占比15%，1-8月累计销量16.3万，累计占比12%；A级销量6.6万辆，同比增141%，环比增16%，占比27%，1-8月累计销量33.4万，累计占比24%；B级销量6.1万辆，同比增236%，环比增23%，占比24%，1-8月累计销量37.1万，累计占比27%。插电乘用车销量5.5万辆，同比增加211%，环比增长16%，占比18%，新能源乘用车1-8月累计销量达165万辆，同比大幅增长223%。 分车企类型看，自主车企销量稳步增长，特斯拉市占率环比提升。8月自主车企销18.83万辆，同比大幅增长208%，环比增长26%，市占率62%，同环比+1pct/+2pct，1-8月累计市占率60%，自主需求持续增长；8月新势力销4.37万辆，同比增191%，环比减1%，市占率14%，同环比-1pct/-3pct，1-8月累计市占率16%；合资车企8月销2.04万辆，同比增152%，环比增28%，市占率为7%，同环比-1pct/+0.3pct，1-8月累计市占率7%；豪华8月销7239辆，同比增56%，环比增35%，市占率2%，同环比-2pct/+0.2pct，1-8月累计市占率3%；特斯拉8月销4.43万辆，同比增275%，环比增34%，市占率15%，同环比+3pct/+1pct，1-8月累计市占率15%。 投资建议：8月国内新能源车销32.1万辆，同比增长182%，环比增长19%，大超预期。国内2021年1-8月销量179.9万辆，同增194%，伴随着新车型进一步放量明年增长我们预计约40%。8月为欧洲汽车淡季，已发布的9国合计销量为11.0万辆，同环比+52.8%/-9.3%，全年销量维持210万辆预期。美国8月销4.9万辆，同环比+69%/-16%，全年预计可近70万辆。2021年全球可达600万辆，2022年全球将超850万辆，同比增40-50%。我们继续强推电动车板块，全面看好锂电中游和上游的锂资源龙头，2022年隔膜、铜箔、石墨化偏紧，锂价格可能超市场预期，高镍、铁锂、碳纳米管需求加速，我们继续强推锂电中游全球龙头和价格弹性大的锂资源龙头，强推宁德时代、亿纬锂能、容百科技、恩捷股份、科达利、天赐材料、璞泰来、新宙邦、中伟股份、天奈科技、华友钴业、赣锋锂业（关注）、天齐锂业（关注）、德方纳米等和零部件宏发股份、汇川技术、三花智控等，重点推荐比亚迪、星源材质、欣旺达、国轩高科，关注中科电气、贝特瑞、嘉元科技、诺德股份、融捷股份、天华超净、永兴材料等。 风险提示：政策及销量不及预期，竞争加剧，价格竞争超预期、投资增速下滑。 （分析师 曾朵红、阮巧燕） 环保： 循环经济法公开征求修订意见 关注再生资源循环利用 投资要点 事件：近日，国家发展改革委发布关于向社会公开征集《中华人民共和国循环经济促进法》修订意见和建议的公告。 循环经济促进法启动公开征集修订意见，固废、水资源等再生循环利用强化法律保障。国家发改委组织开展《中华人民共和国循环经济促进法》修订研究工作，本次修改意见提纲提到需要重点规范1）生产者责任延伸制度、全生命周期管理、绿色供应链管理；2）废旧物资特别是废弃电子信息产品、动力电池、风机叶片、光伏组件、汽车及零部件、废塑料、废旧纺织品等回收体系建设。3）资源再生循环利用、再制造及再生原料和再制造产品推广使用；4）水资源循环利用；5）垃圾分类与生活垃圾、厨余垃圾、餐厨废弃物、建筑废弃物、园林废弃物、城市污泥资源化利用。本次修订工作将加速生产者责任制度完善，推动固废、水资源等再生循环利用领域强化法律保障，理顺回收、再制造、再利用产业链，释放再生资源广阔的市场空间。 双碳目标下循环经济迎峥嵘，政策频出势在必行。2021年7月《“十四五”循环经济发展规划》印发，明确至2025年主要资源产出率比2020年提高约20%，单位GDP能源消耗、用水量比2020年分别降低13.5%、16%左右，大宗固废综合利用率达60%，废纸利用量达6000万吨，废钢利用量达3.2亿吨，资源循环利用产业产值达5万亿元。《规划》明确11项重点工程与行动，包括城市废旧物资循环利用体系建设工程、废电产品回收利用提质行动、塑料污染全链条治理专项行动、废旧动力电池循环利用行动等。同年8月《新能源汽车动力蓄电池梯次利用管理办法》出台，明确鼓励梯次利用企业与新能源汽车生产、动力蓄电池生产及报废机动车回收拆解等企业协议合作，加强信息渠道共享。 我们认为双碳目标决策部署下，再生资源具备显著减碳价值，成为市场空间广阔且尚未完全挖掘的蓝海赛道，建议关注危废、垃圾焚烧、再生塑料、动力电池回收、稀土回收、水资源化、废电拆解等细分领域。 危废资源化优质ToB赛道，类制造业属性成就大行业大公司。重点推荐【高能环境】运营占比提升，雨虹基因造资源化龙头。2021H1资源化业务收入同比高增219%，盈利能力大幅提升，技改完成降本增效验证优势。建议关注：【浙富控股】。 垃圾焚烧行业刚性扩容，商业模式改善&碳中和价值增量。行业刚性增长，国补退坡及竞价政策落地消除行业不确定性，商业模式理顺&现金流改善，CCER贡献12%价值增量。重点推荐：【光大环境】龙头现金流&盈利能力改善估值修复；【瀚蓝环境】优秀整合能力助力份额扩张；建议关注：【三峰环境】、【伟明环保】。 再生塑料减碳50%，回收利用率提升打开蓝海市场。重点推荐：【英科再生】全产业链联动&全球布局，公司为再生PS细分领域先行者，横向切入PET等其他品类塑料，储备产能丰富助力高成长。 动力电池退役高峰来临，电池回收迎长周期高景气。全球电动化&储能加持给予电池行业高景气，政策就位&经济性突出，电池回收再生蓄势待发。建议关注：【天奇股份】深耕汽车产业链，拓展电池回收迎高增。 稀土开采施行保护性总量控制，下游需求快速增长加速稀土资源回收利用率提升。建议关注：【华宏科技】稀土再生资源龙头，成长加速。 政策&市场双轮驱动，水深度处理及污废水资源化方兴未艾。建议关注：【金科环境】。 新政扶持废电拆解，行业壁垒保障龙头稳定成长。废电拆解挂钩消费属性市场空间广阔，资质、渠道、资金三重壁垒巩固龙头地位。重点推荐：【中再资环】新政扶持强化行业壁垒，再生资源龙头规模/份额提升。 风险提示：政策推行时间和效果不及预期，项目进度低于预期。 （分析师 袁理） 个股 老虎证券（TIGR.O） 入金客户数高速增长 老虎国际化进程快于预期 事件：老虎证券发布中报，2021H1实现营业总收入同比+166.1%至1.42亿美元；上半年新增入金用户数超历史总和。公司上半年度国际化战略超预期推进。 投资要点 三大业务板块持续高增长，自清算进程加速，公司营收体系趋向均衡化发展。1）营业收入高增长，融资费率降低、营销费用增长拖累净利润表现。截至2021年H1，老虎实现营业收入14.2亿美元，同比+166.1%；报告期内，公司净亏损45万美元，主要原因为营销费用同比增长549%至3651万美元，同时公司大幅降低了融资费率，以寻求更大的价格优势。2）美股市场自清算进程加速。截止2021年2季度末，公司已实现美股市场50%的自清算比例，相较于1季度底30%的自清算比例有了大幅度的提升。3）利息收入与机构业务收入的高增速使得公司营收体系趋向均衡。2021年H1，公司经纪佣金收入/两融利息及金融服务收入/其他业务收入分别占总营收59%/26%/15%（去年同期62%/29%/9%），三大业务比重逐渐均衡化。 老虎国际化战略成效凸显，2021年H1新增入金用户数超历史总和。1）新增开户、入金用户数均创历史单季新高。截至2021年H1，老虎证券拥有账户用户数164.9万，为去年同期两倍；入金用户数52.91万，其中Q2单季新增入金用户数15.3万，环比增长30.4%，且超六成来自海外。截止上半年度，老虎证券在新加坡市场入金用户数突破20万，同时获得证券交易会员、衍生品交易会员、清算会员三大资质的原则上批准，国际化进程进一步加速。2）受益于公司全球用户群的不断扩大，客户资产实现高增长。截止上半年，老虎证券的客户资产增至239.3亿美元，为去年同期近3倍；客户交易规模达1020亿美元，为去年同期2.2倍，上半年交易规模合计2258亿美元，已超去年全年总额。 金融科技不断创新助力机构业务快速增长，扩展产品矩阵边际。1）美港股IPO参与数量持续领跑新经济投行。截止2021H1，老虎证券共参与31宗IPO项目，公司凭借自身在美投资的经验已成国内新经济企业在国际融资的重要合作伙伴。2）首次推出A股股权激励业务，上半年ESOP签约客户已超去年全年。截止2021H1，公司上半年新签约ESOP客户92家，累计服务客户总数达216家，并首次推出了面向A股企业的全流程股权激励服务，其中2021Q2签约8家百亿市值、3家千亿市值企业。3）财富管理规模稳步扩张，逐鹿新蓝海市场。公司在2021Q2单季新增48支基金，资产管理规模同比增长149%。公司不断迭代的金融科技能力持续为全球零售与机构客户提供高效的金融服务。 盈利预测与投资评级：介于公司国际化扩张加速导致营销费用增长超过预期，同时美国整体融资利率下调，我们下调2021-2023年归母净利润预测0.70/1.49/3.07亿美元至0.24/1.18/2.90亿美元，对应2021-2023年EPS（ADR）从0.49/1.06/2.17美元调至0.17/0.83/2.05美元。当前市值对应2021-2023年PE为98/20/8倍。短期利润阵痛不改公司长期基本面向好，老虎国际化进程加速，入金用户数呈现高速增长。凭借全球布局的牌照优势和互联网券商独有的价格优势，我们看好老虎中长期的成长空间，维持“买入”评级。 风险提示：1）宏观环境恶化；2）监管环境不确定性；3）行业竞争加剧，业务拓展不及预期。 （分析师 胡翔、朱洁羽） 中车时代电气（03898） 国产IGBT空间广阔 轨交装备龙头再出发 投资要点 国内轨交装备龙头，功率半导体业务接力成长。公司主营业务包含轨道交通装备和新兴装备，形成了“器件+系统+整机”的产业结构布局。2020年公司营收160.3亿元，归母净利润24.8亿元，轨交装备业务营收占比约86.6%。功率半导体业务2020年全年营收8.0亿元，同比增长54%，IGBT为主要贡献因素。公司重视新型装备业务，尤其是功率半导体业务的发展，功率半导体业务关联交易收入占比低，下游应用领域广泛，未来有望持续成长。 新能车驱动IGBT持续景气，国产化空间广阔。IGBT器件作为能源转换和传输核心，广泛应用于新能源车、工业控制、新能源发电、智能电网、轨道交通、消费电子等领域。根据Omdia等多方数据进行测算，全球IGBT市场规模2019年约为63亿美元，2020年受疫情影响略有下降，行业整体有望实现2021-2024年10%以上CAGR的规模增长。竞争格局方面，英飞凌2019年在中国新能源车IGBT领域装机量市占率达58.2%。考虑到行业技术进步放缓，国内外差异缩小，叠加行业缺货催化，国产厂商渗透空间广阔，有望迎来替代加速期。 高压切入中低压，有望受益车规级IGBT放量。中车时代电气从大功率半导体起家，通过收购丹尼克斯股权完成技术原始积累，2014年即建成中国首条8英寸IGBT产线，产品在轨交领域占据优势，2015年即成功装载至昆明地铁。后考虑到新能源车等下游的广阔需求，公司进行技术延伸，切入中低压市场，二期的IGBT车规线已经开始量产。达产后每年将新增24万片中低压IGBT产能，约可满足240万台新能源汽车需求。考虑到公司深厚的技术积累、优质的服务和有竞争力的价格，未来市占率有望快速提升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为23.4亿元，26.5亿元，28.6亿元，同比分别-5.4%、+13.1%、+7.9%，对应现价（9月12日）PE分别为20倍、18倍、17倍，我们采用分部估值，考虑到国内IGBT厂商的竞争力以及在车载领域的布局，选取斯达半导、士兰微、新洁能作为可比公司，可比公司2021-2023年分别约19倍、14倍、11倍平均PS估值。考虑到公司在高压IGBT领域具备较强竞争优势且逐步切入新能源汽车等IGBT下游，我们给予公司新兴装备业务2022年14倍PS估值，对应378亿人民币市值。传统轨交装备业务和其他业务方面，采用PE估值，选取有轨交牵引系统等类似产品的机械类上市公司作为可比公司，参照可比公司给予2022年12倍PE估值，对应目标市值288亿人民币（预计2022年公司传统轨交装备及其他业务净利润合计24亿元）。合计目标市值666亿人民币，对应目标价56.7港币，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示：IGBT业务拓展不及预期风险，宏观经济及行业政策变化风险，关联交易占比较高风险。 （分析师 张良卫、王平阳） 九月十大金股 法律声明 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