中信建投-万华化学-600309-布局磷酸铁锂，进一步扩充新能源材料版图-210913

1. 事件5万吨磷酸铁锂材料项目环评公示：9月9日，公司眉山基地“年产5万吨磷酸铁锂锂电正极材料一体化项目”第一次环评公示，项目建设规划包括5万吨/年磷酸铁锂，并配套5万吨/年磷酸铁。

2. 简评补齐磷酸铁锂布局，进一步扩充新能源材料版图在锂电上游材料方面，万华过去已有相关布局：20年4月，公司收购烟台卓能100%股权，目前年产6000吨磷酸铁锂、3000吨三元材料；公司眉山基地布局1万吨三元正极材料，预计2021-2022投产。

3. 但可以看到目前公司布局仍以三元正极为主，且整体规模较小。

4. 近年来磷酸铁锂路线复兴，公司顺应趋势进一步布局磷酸铁-磷酸铁锂，进一步扩充新能源上游材料版图。

5. 假定2025年全球动力+储能磷酸铁锂渗透率达到40%，据此推算，2025年全球磷酸铁锂需求量有望从2020年的13万吨增长至2025年的207万吨，复合增长率高达73%。

6. 留给行业新进入者的市场空间仍维持充分。

7. 此外，对于公司而言，一方面现有锂电正极材料布局已经帮助公司建立了与下游重要客户的供应关系，一方面公司磷酸铁锂同时配套上游磷酸铁，在磷酸铁也较为紧缺的背景下可充分压低成本、并保障原材料供应。

8. MDI行业短期判断：不可抗力频发，需求旺季即将到来，价格上行Q2季度直至7月份仍属MDI需求淡季，根据最新卓创资讯周报，冰箱冷柜行业大型工厂近期产销偏弱，外墙/管道保温行业、中小冰箱厂、汽车行业、胶黏剂等行业需求低迷。

9. 因此Q2季度至6月份，MDI价格一路阴跌，直至6月最后一周，渠道库存去化，供给端不可抗力+检修：科思创德国工厂不可抗力，美国陶氏不可抗力继续，万华检修，供给端紧缺+库存底部影响大幅超越需求，聚合MDI价格7月份以来陆续反弹，公司也同步更新8月份中国地区MDI价格，聚合MDI环比7月份上调1000元/吨，纯MDI环比上调2000元/吨。

10. 预计2021年下半年伴随检修的不断增加、需求的渐进复苏、特别是进入8月份后的旺季，价格上涨趋势有望彻底确立。

11. MDI长周期而言，寡头垄断格局未变，公司MDI市占率有望达到全球1/3以上全球而言，未来3-5年仍难有新进入者，行业格局未变；万华MDI全球市占率仍将不断提升，行业话语权不断提高：2019年万华持续推进控制康乃尔股权事宜，福建康乃尔将建设40万吨/年MDI及苯胺配套项目，2019-2020年万华全球市占率为25%左右；而目前万华规划MDI产能包括万华宁波+烟台合计110万吨扩能、福建40万吨，美国40万吨，即使不考虑美国40万吨MDI项目，到2024年万华的MDI全球市占率也将达到34%左右，控制地位进一步提升。

12. 另外，需求端而言，长期看，聚氨酯系列产品另有在碳中和背景下的需求提升逻辑：聚氨酯材料提供有效的建筑保温隔热作用，对间接减少建筑能耗有重要意义。

13. 在欧美日韩，建筑保温隔热材料中有约50%使用聚氨酯保温材料。

14. 目前我国聚氨酯保温材料的使用率还不到15%，提升空间极大。

15. 碳中和背景下，国内聚氨酯材料有望受到良好需求提振。

16. 石化系列：持续做大做强，一体化优势不断加码20年11月，公司100万吨大乙烯项目投产，21年有望高负荷运行、极大提升石化板块体量；乙烯项目二期项目公示，乙烯二期项目以石脑油、混合丁烷为原料，经120万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品，主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置。

17. 2021年3月，公司宣布福建工区产业园PDH项目投资规划，根据6月份环评文件，预计包括108万吨苯胺、80万吨PVC等项目，万华福建工业园现有产业布局主要集中在江阴港城经济区西区，主体规划为40万吨MDI、25万吨TDI等。

18. 本次公告的投资规划则位于东区。

19. 本次规划的石化新项目投产后，有望复制烟台产业园聚氨酯+PDH模式，实现东区和西区的互联互通，东西区原料互为上下游供应，共享基础配套设施，极大增强福建基地的一体化优势。

20. 以万华烟台产业园目前的聚氨酯+石化布局为例，石化项目与聚氨酯项目之间存在大量协同：（1）共用热电等公用工程；（2）MDI、TDI装置大量副产盐酸，可由石化项目自行消化用于生产PVC；（3）PDH制氢，可降低MDI成本；（4）石化项目生产EO等进一步用于下游新材料系列产品生产等。

21. 新材料系列：坚持研发驱动、新品类不断突破精细化学品业务充分利用公司现有石化业务平台，向下游延伸，拓宽了产业链，发挥公司技术创新优势，进一步向TDI、DIB、MIBK等领域进行拓展。

22. 2019年，万华25万吨/年高性能改性树脂一期项目在四川省眉山市金象化工产业园顺利开工，二期项目也已启动。

23. 眉山基地未来作为乙烯项目聚烯烃产品和PC树脂向下游延伸的重要支撑，将在万华向化工新材料行业战略转型的过程中发挥重要的作用；据2020年年报，四川眉山基地经过近两年时间的建设，一期改性塑料项目在2020年年底顺利投产并产出合格产品，标志着万华在西南地区拥有了第一个生产工厂；二期PBAT生物降解聚酯项目以及电池材料项目前期设计报批工作也正在顺利推进。

24. 21年以来，公司新材料系列新产品布局仍然不停，呈现多产品线多点开花局面，抓紧建设可降解塑料、三元正极材料、分离纯化材料等，真正实现“化学，让生活更美好”。

25. 落实到环评层面，1月，公司年产14万吨PC项目环评公示，拟建10万吨普通PC、4万吨特种PC装置；同为1月，公司柠檬醛项目第一次环评公示，计划建设12.4万吨/年异戊烯醇、3万吨异戊烯醛、4.8万吨柠檬醛及柠檬醛衍生物装置。

26. 2021年3月份，公布9000吨PDMS环评征求意见稿；同期，公布锂离子电池材料研发中试项目环评报告等。

27. 远期愿景：化学，让生活更美好公司从合成革起家，到发展出高技术壁垒的聚氨酯，直至现今已发展成为极具竞争优势的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料供应商，全球领先的MDI供应和服务商，全球TDI、ADI、聚醚、TPU等产品主流供应商。

28. 公司进入丙烯、乙烯产业，逐步做大石化产业集群。

29. 大力培育高技术、高附加值的精细化学品及新材料产业集群，通过技术创新，构建上下游一体化竞争优势，提升客户多元化、差异化产品供应和服务能力。

30. 公司在已经建成烟台、宁波、匈牙利三大一体化化工工业园的基础上，按照化工产业的“园区化、一体化、高端化、规模化、绿色化、全球化”的定位，加大了产业投资，开拓了福建、眉山新布局，朝着真正实现“化学，让生活更美好”的道路坚定前进。

31. 我们维持公司盈利预测，预计公司2021-2023年净利润分别为222.85亿、250.98亿、277.18亿，对应PE分别为16X、14X、13X，维持买入评级。

32. 风险提示：海外装置复工、需求回落等因素导致MDI价格大幅回落的风险；原油价格大幅波动对公司石化项目盈利的风险；投产项目不达预期的风险。