华泰证券-网易-NTES.US-看好核心业务增长前景-210912

1. 2021-2023年有望实现稳健盈利增长我们看好网易通过开发优质游戏和创新产品推动可持续增长的能力。

2. 近期监管进一步限制未成年人游戏用时，公司管理层认为这对网易财务表现影响有限。

3. 鉴于教育板块监管变化对有道的影响，我们将2021/2022/2023年公司收入预测下调5.5/10.7/11.8%至人民币851亿/943亿/1,056亿元。

4. 考虑到研发费用增加和收入增长放缓，我们将2021/2022/2023年非GAAP口径净利润预测下调8.5/9.7/7.1%至人民币173亿/209亿/257亿元。

5. 我们将估值窗口前移至2022年，将基于SOTP法的目标价下调5.7%至125.0美元，以反映有道估值下调。

6. 维持“买入”评级。

7. 下半年游戏储备质量较高我们预计2021/2022/2023年网游收入同比增长11.1/10.6/9.8%，收入占比达到71.3/71.2/69.7%，主要系优质游戏储备驱动。

8. 《永劫无间》2021年8月全球上线后，在全球范围内广受欢迎，在Steam畅销榜上排名靠前。

9. 网易计划今年圣诞节前后推出该游戏的主机版，移动版也在筹备中。

10. 备受期待的《哈利波特：魔法觉醒》于9月9日上线后收到广泛欢迎，首日下载量突破1,000万，位居iOS免费榜和畅销榜首位，我们预计该新游将从4Q21开始带来可观收入贡献。

11. 看好音乐业务增长前景在云音乐收入增长的推动下，我们预计创新业务和其他2021/2022/2023年收入同比增长24/21/18%，收入占比达到23.1/25.3/26.6%。

12. 我们预计2022年有道收入同比下降30%，主要系K-12课外辅导业务（2Q21对有道收入贡献为41.2%）受到监管变化的影响。

13. 我们预计2023年有道收入同比回升15%，占网易总收入3.6%，主要系成人教育和学习设备业务增长推动。

14. 基于SOTP估值法得出每ADS目标价125.0美元目标价125.0美元包括：1）基于DCF估值，得出核心业务估值116.3美元；2）基于1.0倍2021年收入预测（与行业均值持平），得出有道估值0.4美元；3）给予云音乐业务估值8.3美元，基于2020年每MAU市值50美元，较腾讯音乐每MAU市值（23.5美元）高，主因网易云音乐仍处于变现率提升的早期阶段。

15. 风险提示：1）竞争加剧稀释经营利润率；及2）旗舰产品受欢迎程度降低。