华泰证券-交通运输行业：政策催化，拾级而上-210912

1. 拾级而上，积极参与我们认为增长、竞争与估值是影响快递业长期回报率的核心变量。

2. 展望2025，头部企业隐含回报率颇具吸引力，但市场的估值漂移或远大于我们的模型区间；立足当下，短期提价催化强烈，中期景气拾级而上，建议积极参与板块性机会。

3. 电商快递盈利很低，但社会价值很大基于2.50元/票的标准件（实际定价差异很大），我们估算电商快递全链路运营成本/费用/总成本/净利润2.15/0.25/2.40/0.10元/票（隐含净利率4%），其中一线员工总收入1.20元/票（总收入的48%），揽件加盟商/总部/派件加盟商盈利0.05/0.05/0.00元/票（详见图表1/2）。

4. 即使不考虑电商快递显著的外部性，从收入分配角度，快递业对实现“共同富裕”做出了很大贡献。

5. 高质量发展渐行渐近，重点关注电商与快递价格分离我们认为包邮模式抑制了快递企业定价权（需求是2C的，但商业模式是2B的），而电商平台持续提升货币化率，挤压了全产业链的盈利。

6. 2020年以来，“反垄断与反不正当竞争”有利于电商与快递业盈利再分配。

7. 7月8日，国家邮政局陈凯副局长指出：必须建立快递企业与电商企业之间更加合理的利益分配和传导机制，配合有关部门推动落实“商品定价与快递服务定价相分离”。

8. 电商价格与快递价格分离意味着快递业回归2C商业模型，有望成为行业盈利大幅改善的催化剂。

9. 竞争格局长期向好，中期景气拾级而上2011年的快递集中度高于2021E，原因在于“商流变迁”与“技术变化”导致后发者弯道超车。

10. 2011-2016年，二线快递入场（件量份额从4%到22%），竞争格局持续恶化；2016-2021年，二线快递出局（件量份额从22%到2%），竞争格局持续优化。

11. 展望2021-2025，基于政策维稳（而非干预竞争）+龙头挺价+资本减亏，一线快递快速出清的可能性很小，但竞争格局改善的方向不变。

12. 我们认为新一轮电商快递竞争周期已经于2020/08筑底上行，当下仍处修复的早期阶段，看好中期景气度逐级抬升。

13. 密切跟踪“双十一”提价，看好4Q21及2022盈利弹性我们认为淡季价格底部抬升是行业中期景气上行的关键证据，即“双十一”提价幅度（9月底/10月初）大于降价幅度（11月底）。

14. 考虑预售熨平成本，叠加旺季提价，我们看好行业4Q21盈利弹性。

15. 2021年，我们估算电商快递整体亏损（盈利/亏损额分别约70/150亿），而中通/韵达/圆通21EROE仅约8%/4%/5%（基于500/300/300亿重置成本）。

16. 基于百世（参考一致预期）/两者均值/申通盈亏平衡线（乐观/中性/悲观情景中期提价幅度），龙头企业2022年隐含PE颇具吸引力（提价过程很可能更长，测算详见图表6）。

17. 投资策略：对标个股，积极参与基于政策维稳+龙头挺价+资本减亏，我们看好电商快递中期景气拾级而上；旺季提价+成本优化，4Q21旺季盈利弹性可期；而以百世/两者均值/申通盈亏平衡线度量，龙头企业22年隐含PE颇具吸引力，建议积极参与板块性机会。

18. 而为便于投资者的认知迁移，我们对个股进行可能并不精确的类比：1）中通对标五粮液（品牌优势）+洋河（渠道优势），2）韵达对标泸州老窖（紧跟龙头），3）圆通对标汾酒（管理优化阿尔法）。

19. 风险提示：行业增长风险，市场竞争，成本膨胀，新业务拓展和整合风险，参数预测与对标假设风险。