国海证券-万华化学-600309-深度报告之一：周期位置及进化的里程碑-210911

1. 投资要点：万华化学是典型的周期成长股，短期看周期，长期看成长。

2. 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。

3. 万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系做为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。

4. 根据计算的结果，截至2021年9月7日，2021年Q3万华化学价差指数为97.24，较2021年Q2微降0.01；处于历史40.98%分位数，较2021年Q2微降0.01个百分点。

5. 历史上，价差指数最高为143.86，出现在2017年Q4；最低为64.88，出现在2016年Q1。

6. 截至2021年9月7日，2021年Q3万华化学聚氨酯板块价差指数为109.22，较2021年Q2增长5.87；处于历史27.48%分位数，较2021年Q2增长4.07个百分点。

7. 历史上，价差指数最高为213.74，出现在2017年Q4；最低为69.62，出现在2016年Q1。

8. 截至2021年9月7日，2021年Q3万华化学MDI价差指数为143.99，较2021年Q2增长8.72；处于历史38.25%分位数，较2021年Q2增长5.64个百分点。

9. 历史上，价差指数最高为239.44，出现在2017年Q4；最低为84.87，出现在2016年Q1。

10. 截至2021年9月7日，2021年Q3万华化学石化板块价差指数为109.05，较2021年Q2下降1.22；处于历史77.08%分位数，较2021年Q2下降2.18个百分点。

11. 截至2021年9月7日，2021年Q3万华化学新材料板块价差指数为57.33，较2021年Q2下降22.51；处于历史26.72%分位数，较2021年Q2下降36.29个百分点。

12. 历史上，价差指数最高为102.79，出现在2018年Q1；最低为40.75，出现在2021年Q1。

13. 长远看，影响万华基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。

14. 一个优秀的公司，如果能够在不同的赛道上获得成功，就证明自身具有持续进化的能力，将能够持续的成长。

15. 万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。

16. 据不完全统计，万华化学现有规划项目投资额超过600亿元，按照2021年平均价格计算，预计将贡献营收1258亿元。

17. 我们认为，在新材料板块，万华化学的未来的新增产能有一些里程碑意义的产品：2021年底，预计万华化学1万吨锂电池三元材料项目有望投产，公司将进入锂电池材料产业链；2021年底，预计万华化学6万吨生物降解聚酯（PBAT）项目有望投产，公司将进入可降解塑料领域，随着产业链一体化发展，以及聚乳酸工艺技术的研发，公司在可降解塑料领域优势明显；2022年，预计万华化学4万吨尼龙12项目有望投产，公司将进入高端纤维领域；2023年，预计万华化学4.8万吨柠檬醛项目有望投产，公司将进入香精香料和营养化学品等高端精细化学品领域；另外CMP抛光液和抛光垫项目将证明公司拥有进入半导体领域的能力。

18. 盈利预测和投资评级：预计公司2021-2023年归母净利润分别为255.01、266.41、285.30亿元，对应PE分别12.9、12.4、11.6，维持“买入”评级。

19. 风险提示：经济下行；项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；环保及安全生产；同行业竞争加剧。