东吴证券-光大环境-00257.HK-垃圾焚烧龙头强者恒强，现金流&盈利改善迎价值重估-210912

1. 投资要点全球垃圾焚烧龙头，打造全方位环境综合治理服务商。

2. 公司作为央企深耕环保产业20余年，现已形成光大环境、光大绿色环保、光大水务三大上市平台，业务涵盖环保能源、绿色环保、环保水务、装备制造、生态治理、光大照明、环境规划及绿色科创等八大板块，是我国最大的环保企业和全球最大的垃圾发电投资运营商，累计总投资超1460亿元，2011-2020年营收复合增速31%，现金流持续改善。

3. 垃圾焚烧行业刚性扩容，商业模式理顺&现金流改善&减碳价值增量。

4. 据相关政策及统计数据，我们认为1）行业刚性扩容十四五复合增速11%，2019年垃圾焚烧CR1060%，格局趋稳。

5. 2）国补新政落地明确新老划断及低价优先，退坡影响有限，垃圾处理费上涨可轻松弥补，顺价至C端人均支付难度较低，助力理顺生产者付费模式，且存量补贴有望加速发放改善现金流；3）行业资本开支下降，2020年新增垃圾焚烧项目资本开支同比减少30%，自由现金流改善在即。

6. 4）垃圾焚烧减碳效应显著，CCER贡献12%利润弹性，有望增厚业绩且降低补贴依赖度。

7. 资源&资金优势助力先发布局，规模&运营效率&风险收益比全面领先。

8. 公司作为垃圾焚烧龙头实现大规模高盈利，得益于1）央企背景政企资源协同，先发布局发达区域奠定高盈利基础；2）多元化低成本融资支撑项目快速扩张，2021/04光大绿色环保发行5.89亿元的国补ABN。

9. 我们从在手规模、运营效率及风险收益比三大指标解读公司精细化管理运营优势，1）2021H1在手垃圾焚烧规模14.47万吨/日居全球首位，环保能源已建、在建、筹建垃圾焚烧规模分别为10.01、2.72、0.71万吨/日。

10. 2）2021H1吨发466度居上市公司首位，且吨上网自2015年272度升至2021H1333度，逐年稳步上升，高吨发可有效抵消退坡部分，新项目具备成本竞争优势。

11. 3）风险收益比最高，存量项目有望率先调价。

12. 按在建筹建已建比，公司风险收益比领先行业，政策风险控制良好且公司部分存量项目即将到期，有望率先进行处理费调价引领行业。

13. 环保板图全面布局多点开花，协同效应明显步入高质量运营期。

14. 1）绿色环保：危废处置产能储备丰富贡献新增长，生物质能&垃圾焚烧协同效应显著提升盈利能力；2）光大水务：区域布局陆续扩张，水务工程落地及水价上涨启动促水务板块稳健增长。

15. 公司致力于产业链横纵拓展打造环境综合治理商，项目建设高峰期将过，高质量运营时代已经到来。

16. 盈利预测与投资评级：固废&水务行业刚性增长，公司有望以较强的综合运营管理、资金、资源优势实现强者恒强稳固龙头地位。

17. 随着在手项目的陆续投运，公司建设收入趋势放缓，运营收入占比提升带来盈利能力持续增强，自由现金流将显著转好，有望迎来估值的强力修复。

18. 我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为78.02/79.05/81.14亿港元，同比29.7%/1.3%/2.6%，EPS分别为1.27/1.29/1.32港元，对应5/5/4倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。

19. 风险提示：项目进展不及预期，政策风险，财务风险，行业竞争加剧。