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安信证券-海信视像-600060-深度 | 海信视像:大显示时代,海信何以拿下产业制高点?【公众号研报】-210910

上传日期:2021-09-10 17:19:00  研报作者:家电先生  分享者:ganbaba   收藏研报

【研究报告内容】


  安信证券 家电组 张立聪/陈伟浩 投资要点 ■全球显示解决方案领导者:目前海信视像的业务包括1)平板电视;2)激光电视、商业显示、云服务、芯片等新业务。凭借行业领先的芯片技术、ULED背光技术、激光显示技术等技术,以及出色的品牌营销、稳定的产品质量,公司稳居我国电视行业领导者地位,并在大显示时代占领产业的制高点。 ■从硬件到服务,电视业务盈利模式迎来转变:拆解海信单台电视10年生命周期内的利润,我们发现云服务贡献的利润占比已经超过90%。这意味着,海信电视业务的盈利点,已经由利润率较低的电视硬件销售,转向利润率较高的云服务。海信销售电视机的意义,演化为提供云服务的入口。2020年海信旗下提供云服务的“聚好看”覆盖全球6700万家庭,活跃家庭数达2490万。我们预计,随着海信电视销量增长、单个用户的收入贡献增加,云服务对上市公司的利润贡献逐渐递增,在2023年接近3亿元。 ■激光电视产业迎来国产化机遇,海信占据领先优势:消费者一直在追求更大尺寸的观看体验。激光电视拥有高清大屏、健康护眼等优势,而价格瓶颈也迎来了突破。随着激光电视核心部件国产化加速、上游产业链进一步完善,我们预计2022年,75英寸激光电视的零售价格有望下降至7000元左右,进入到消费者可以接受的价格区间;2025年我国激光电视销量将突破730万台,2020~2025年的CAGR为103.2%(2016~2020年CAGR为72.4%)。海信视像在激光光源模组设计、消散斑技术等技术领域处于行业领先地位,推出了75英寸至100英寸的全色激光电视。目前公司在激光电视市场的份额超过50%,将享受行业高速增长的红利。 ■混改落地优化公司治理结构,激发经营活力:2020年,公司完成混合所有制改革,管理层和骨干员工对公司的间接持股比例大幅提高。2021年,公司向董事、高级管理人员和核心员工等216名激励对象授予股限制性股票,占总股本的1.5%。混改完成和股权激励的实施进一步完善了公司激励机制,调动管理层和员工的积极性。 ■投资建议:海信视像是全球领先的显示解决方案提供商,混改落地和股权激励有望充分释放公司经营活力。通过在全球范围内进行多品牌运营,公司电视机业务市场领先地位稳固。云服务、激光电视、商业显示和芯片业务构成的新显示新业务发展迅速,有望在大显示时代走出第二增长曲线。我们预计公司2021年~2023年的EPS分别为1.04元、1.37元、1.76元。我们给予公司2021年15X的PE估值,6个月目标价为15.54元,维持买入-A投资评级。 ■风险提示:汇率波动风险、原材料价格波动风险、海外需求复苏不及预期。 1 投资概要 1.1. 核心观点 ●激光电视成本下行撬动需求释放,2022年销量超过90万台:2020年我国激光电视出货量为21.2万台,占彩电零售量的比例仅为0.5%,激光电视渗透率提升潜力巨大。随着国内企业在光机、镜头、屏幕等激光电视零部件领域实现技术突破,激光电视产业链国产化进程加速。我们预计2022年,75英寸激光电视的零售价格有望下降至7000元左右,这将刺激消费者的购买需求。凭借在大尺寸领域的性价比优势,激光电视有望在大显示时代加速渗透70英寸及以上彩电市场。我们预计2022年,激光电视在70英寸彩电的渗透率将达到5%,在70英寸以上彩电的渗透率将达到15%。 ●大显示时代,公司产业地位提升:海信是国内少数自主掌握激光光源方案的企业之一,是全球激光电视专利数量最多的企业。公司预计在明年推出业内首款8K激光电视,继续引领激光电视行业发展方向。公司实现了从激光电视研发、设计到整机生产制造的自主运营,拥有激光电视镜头、光源、光学引擎、整机、屏幕的产线。激光电视零部件自制将和产销量领先为公司带来成本优势。目前公司在国内激光电视市场的份额遥遥领先,未来将享受行业快速增长红利。我们预计2022年,公司在激光电视市场的份额将提高到60%,激光电视业务收入约为35亿元。 ●OTT行业蓬勃发展,云服务业务发展提速:2020年疫情让用户回归家庭场景,OTT大屏流量激增,商业价值愈加凸显。2020年我国智能电视激活规模约为2.5亿台,日活规模超过9500万台。疫情后,OTT用户观看习惯延续。2021年6月,我国智能电视日活跃规模达到9959万台,同比增长11.4%。我们预计国内智能电视激活数将每年新增4000~4200万台,2023年国内智能电视将触达9.8亿人。庞大OTT用户体量将带动OTT广告投放和会员付费持续增长。2020年聚好看覆盖全球6700万家庭,将享受OTT行业发展红利。 ●混改落地+股权激励激发公司经营活力:2020年,公司完成混合所有制改革,管理层和骨干员工对公司的间接持股比例大幅提高。2021年7月,公司向董事、高级管理人员和核心员工等216名激励对象授予了1940.0万股限制性股票,占总股本的1.5%。我们认为,混改完成和股权激励计划的实施将调动管理层和员工的积极性,提高公司的运营效率和利润率。 1.2. 有别于市场的观点 ●部分投资人对海信视像的印象仍停留在传统电视时代。我们认为,公司凭借以高清智慧显示为核心的技术使产品从家庭向办公、教育、游戏等新显示场景延伸,满足大显示时代的多场景显示需求。目前公司由云服务、激光电视、商业显示和芯片业务构成的新显示新业务增长势头强劲,有望走出第二增长曲线。 ●部分投资人认为公司传统电视业务的利润率低,难以创造和收入规模相匹配的利润。通过拆解海信单台电视10年生命周期内的利润,我们发现广告、会员等云服务贡献的利润占比超过90%。我们认为,公司传统电视业务的盈利模式将由利润率较低的电视硬件销售向利润率较高的云服务转变。 ●部分投资人认为海信激光电视核心零部件主要依赖国外企业,未来海信激光电视的利润率和传统电视相差不大。我们认为,海信激光电视的利润率将稳步提升且高于传统电视的利润率,主要因为1)和液晶电视相比,激光电视核心零部件较为分散,激光电视上游的议价权弱于液晶电视上游的议价权。海信在激光电视产业链占据主导地位;2)近年国内厂商在屏幕、镜头等领域技术发展迅速且加速量产,将打破海外技术垄断;3)随着未来海信激光电视产销量大幅提升,零部件自制和规模效应将推动利润率稳步提升。 2 领先的显示解决方案提供商,混改落地焕发新活力 青岛海信电器股份有限公司成立于1997年,在2019年更名为海信视像科技股份有限公司。目前公司以显示技术为核心竞争力,形成高度协同的“1+4”多元化业务布局。“1”是指处于稳健发展阶段的智慧显示终端业务,主要包括平板电视产品。“4”是指处于高速发展阶段的新显示新业务,主要包括激光显示、商用显示、云服务、芯片四大业务板块。公司是我国电视行业的龙头,根据中怡康数据,海信电视的零售额份额已经连续十多年位居中国彩电市场的第一位。在“大头在海外”的国际化战略布局下,海信电视在南非、澳洲、日本市场的销量均排名第一,海信品牌的全球影响力不断提升。 海信视像坚持以创新推动我国显示产业进步,在大显示时代占据行业制高点: ●ULED技术:2011年,日韩企业相继推出OLED技术,我国多年积累的面板和背光技术面临被淘汰的危险,平板电视的核心组件可能再次被国外企业控制。海信技术团队经过多年的自主研发,以多分区的动态背光控制技术为核心,创新性提出了数模混合式图像补偿算法,从而提高显示画面的对比度和层次感。2014年海信推出自主研发的ULED电视,以较OLED更低的成本,将液晶屏幕的画质效果提升到世界一流水平。这标志着我国液晶显示技术首次打破被动跟随局面,实现产业的国际化引领。 ●激光显示技术:为了在新一代显示技术中占据先机,海信承接了推动我国激光显示行业发展的使命。2007年,海信承接了国家的863激光显示项目,用了7年时间,摸索出了“激光光源+超短焦镜头+抗光屏幕”的激光电视技术路线和产品形态。2014年,公司推出了全球首台100英寸超短焦激光电视,开拓出激光电视这一全新电视品类。从2014年到2021年,海信激光电视进行了5次产品迭代,在尺寸、画质、形态上持续创新,开辟了一条由中国企业自主定义的彩电发展道路。 ●芯片技术:2005年,海信推出我国首款具有自主知识产权的数字电视视频处理芯片——“信芯”,终结了7000万台中国彩电没有中国自主芯片的历史,打破了国外电视芯片的垄断地位。2013年,海信成功研制出多媒体网络电视SoC主芯片,并实现整机量产,首次展示国内企业具备数字电视SoC芯片的开发能力。2015年,海信发布Hi-View Pro超高清画质引擎芯片,成为我国唯一一家拥有自主高端画质芯片的电视企业。2016年至2021年,公司陆续推出三颗超高清显示画质处理芯片,持续助力整机提升显示处理效果,在运动估计运动补偿、图像降噪、图像超解析度提升等方面评测指标达到行业领先水平。 全球化运营和新显示新业务成为公司增长的主要驱动力。2015-2020年,海信视像营业收入由301.9亿元增长至393.2亿元,CAGR为5.4%;净利润由15.4亿元小幅下滑至15.3亿元,CAGR为-0.1%。随着公司全球化战略的推进和持续拓展国际市场,公司产品在北美、欧洲、南非、澳洲、日本等市场的销量保持快速增长。2015-2020年公司国外收入的CAGR为19.7%,国外收入占比由28.1%提高至54.9%。大显示时代下,激光电视需求迎来爆发,商用显示市场持续扩容,显示芯片需求保持旺盛。2020年,公司新显示新业务同比增长32.5%,占营业收入的比例为9.2%。 混改落地优化海信视像治理结构,激发公司经营活力。2020年1月,海信集团将其所持有海信视像的3.0亿股转让给海信集团控股公司(原名为海信电子控股)。海信集团控股是海信集团的骨干员工激励平台。2020年12月,海信集团以海信集团控股为主体,通过增资扩股引入战略投资者青岛新丰,完成混合所有制改革。混改后,海信集团控股公司持有海信视像29.9%的股权,海信集团控股公司变为无实际控制人状态,海信视像由青岛市国资委实际控制变为无实际控制人状态。 管理层和员工持股比例提升,股权激励进一步调动积极性。混改前,海信视像管理层和骨干员工通过海信集团控股对海信视像的间接持股比例为2.9%(截至2019年12月)。混改后,106名管理层和骨干员工通过海信集团控股对海信视像的间接持股比例大幅提高到11.1%(截至2020年12月)。此次混改实现了管理层、员工和公司利益的深度绑定,有效调动管理层和员工的积极性。2021年6月,公司使用自有资金回购2338.0万股股票,9月向公司董事、高级管理人员和核心骨干员工等216名激励对象授予1940.0万股限制性股票,占总股本的1.5%。公司激励机制进一步完善,深度绑定管理层、员工和公司的利益。 公司引入战略投资者发挥产业协同效应,国际化进程加速。战略投资者青岛新丰的实际控制人杨绍鹏是海丰国际控股有限公司的实际控制人。海丰国际一家以亚洲地区为主的航运物流领军企业,且开始向非洲等区域加大业务拓展力度。海丰国际经营着70条贸易航线,覆盖13个国家和地区的70多个主要港口。海丰在国际航运、仓储、物流服务方面的资源能帮助海信视像处理海外市场的公共关系,开拓海外的政府市场和企业客户市场,助力海信视像推进国际化战略。 3 从硬件转向服务,传统电视业务盈利模式迎来转变 3.1. 公司在高端大屏电视市场保持领先 大显示时代,电视行业大屏化趋势明显。疫情期间,随着消费者居家时间增加,居家娱乐、线上教育、社交互动等需求让消费者进一步认识到大屏的价值。随着国家超高清战略推进,超高清信号技术日趋成熟,超高清视频内容丰富,高清大屏带来的视觉体验优势被进一步放大。奥维云网数据显示2020年我国彩电平均尺寸为52.4英寸,增长了1.5英寸,我国彩电市场大尺寸化进程加速。根据中怡康数据,2020年65英寸以下显示产品零售量同比下降19.3%,而65英寸及以上大屏产品零售量同比增长27.2%,80英寸及以上显示产品零售量同比增长74.7%。Omdia预测2020-2025年全球65英寸及以上电视出货额份额将由35%提高到45%;80英寸及以上电视出货额份额将由3%提高到7%,电视市场结构大屏化趋势持续。 海信视像持续推出颠覆性功能和体验的产品,打造大显示时代高端大屏的首选品牌。公司基于领先的显示技术持续推出并快速迭代优质产品,推动消费者体验升级。 1) 8K电视:公司针对超高清视频高带宽、高传输速率的要求率先将5G、WiFi 6等先进传输技术应用在8K电视上;同时应用超高密度分区背光控制技术和AI协同的HDR算法,实现了10亿色彩内容量。2020年公司推出的业内首款8K HDR双屏电视,通过配备行业首创的双芯AI系统和双芯画质引擎,实现了全链路8K处理及显示,为用户带来极致的视觉体验。 2) 游戏电视:2020年公司推出行业首款游戏电视并首发腾讯START云游戏。公司的游戏电视凭借120HZ屏幕刷新率、高性能画质芯片、AI场景识别和智慧光感系统,提升用户的游戏终端体验。 3) 社交电视:2019年公司推出了国内首款社交电视S7,开创六路视频畅聊、边看边聊、共享放映厅等模式的大屏社交娱乐体验。公司在第二代社交电视的研发过程中应用了云台摄像头,突破摄像头固定视野的限制;自研AI声像追踪算法,打造情感化的互动方式;首次在电视上搭载家庭私有云,为家庭提供安全的数据共享空间。 大显示时代,公司不断扩大在大屏电视市场的领先优势。中怡康数据显示,2020年海信电视在国内市场的零售额份额达到19.0%,同比提升1.1pct,稳居行业领先地位。2020年海信在65英寸及以上、75英寸及以上、80英寸及以上电视市场中的零售额份额继续高居第一位;在80英寸及以上电视市场的份额达到32.7%,同比提高1.4pct。 欧洲杯营销将海信电视的品牌曝光度和影响力推向新高度。海信是唯一一个赞助2016年欧洲杯、2018年世界杯、2020年欧洲杯三届顶级体育赛事的中国企业。海信基于丰富的赛事赞助经验,在权益激活、广告、零售终端营销等方面进行了周密部署,全面放大欧洲杯效应。根据欧足联数据,仅2020年欧洲杯小组赛期间,全球共有137家转播商触达229个国家和地区,共有18~20亿人次观看了比赛。2020年欧洲杯不仅为海信全球品牌资产提升带来巨大拉力,也为其全球化业务增长提供有力支撑。品牌维度方面,2016-2021年海信稳居《BrandZ中国全球化品牌50强》的前十名。市场维度方面,2021年上半年海信U7、U8系列电视在海外市场的销售额同比增长143.1%,U7电视在国内的销量同比增长近30%。 3.2. OTT行业蓬勃发展,电视大屏用户价值凸显 国内OTT用户数量庞大,用户黏性稳步提高。OTT指的是以互联网电视或机顶盒为平台,为电视用户提供视频、游戏、购物等服务。随着互联网电视用户数和OTT终端激活规模逐年增长,OTT行业商业化价值与日俱增。据国家广播电视总局数据,2020年我国互联网电视用户数达9.6亿人。奥维互娱数据显示,2020年我国OTT终端激活规模约为2.9亿台,智能电视激活规模约为2.5亿台;OTT日活规模突破1亿台,智能电视日活贡献超过9500万台。2020年OTT终端单次开机时长达155分钟,较2019年增长22分钟,用户黏性进一步提升。 我们认为OTT用户数的稳健增长、OTT广告的独特优势和短视频流量的涌入将推动OTT广告投放持续增长: 1)OTT用户数稳健增长。2016-2020年我国智能电视激活规模的CAGR达到27.0%。奥维云网数据显示,2020年智能电视在彩电中的渗透率约为96.0%,智能电视的激活率约为89.0%。我们假设未来3年我国彩电销量保持稳定,智能电视渗透率每年提高0.5%,智能电视激活率每年提高2%,则每年智能电视激活数将新增4000~4200万台。我们假设家庭户均人口为2.6人,到2023年智能电视将触达9.8亿人。 2)OTT广告优势明显。OTT作为大屏能提供比小屏更具冲击力、更为沉浸化的体验,用户的情感认同优于小屏。和移动端广告相比,面向家庭场景的OTT广告能触达更多的受众。OTT还能提供更加丰富的广告投放形式和用户交互点,从开机广告到用户观看内容时的原生广告,再到用户切换频道时的创意广告。OTT平台通过大数据分析为家庭用户画像,一方面为用户提供更好的个性化内容推荐和场景服务,另一方面实现不同广告内容的精准匹配,提高广告主的ROI。 3)OTT大屏成为短视频的新载体。近年我国短视频行业迎来爆发式增长,2020年短视频用户规模达8.7亿人。和移动短视频不同,大屏短视频的视域更大、沉浸感更强,还能实现以短促长,即用户观看在短视频时可基于兴趣跳到相应的电影等视频内容。随着大屏短视频的体验优势显现,短视频低头族正在向大屏迁徙。根据CSM《2020年短视频用户价值研究报告》,2020年有55.8%的用户通过电视看过短视频,大屏成为短视频打开的新方式。奥维互娱数据显示,2020年OTT端短视频应用的日均使用时长达122.5分钟,较2019年提高8.5分钟;月活跃规模达到3913万台,较2019年提高2696万台。 从互联网广告流量屏端(移动端、OTT端、PC端)构成来看,2019年OTT端晋升为互联网广告的第二大流量入口,确立了在互联网广告市场中的重要营销地位。CTR数据显示,2019年选择OTT投放的广告主比例达41%,较2015年提高了28%。根据奥维互娱,2016-2020年我国OTT广告收入由10亿元增长至121亿元,CAGR为86.5%;预计到2023年OTT行业广告收入可突破450亿元。 OTT用户对于付费的接受度提升,内容付费习惯深化。奥维互娱数据显示,2020年我国OTT会员规模达4329万人,同比增长15.6%;OTT会员收入达48亿元,同比增长17.0%;OTT会员单价为112元/台。OTT会员人数和收入规模的增长表明OTT用户付费意愿持续提升。根据奥维互娱,近90%的大屏会员是由电视剧和电影转化而来。2019年,包月以上的会员占比为60%,包年的会员占比接近40%,大屏会员对内容有长期付费意愿。 3.3. C端+B端双重布局,云服务业务发展提速 云服务业务全面布局C端和B端,为用户提供不同场景下的智慧服务。海信的云服务业务主要由子公司聚好看提供。聚好看为千万家庭提供场景化的AI服务,致力于成为全球领先的家庭互联网公司。2008年聚好看的前身组建了国内最早的互联网电视运营团队和互联网电视运营平台。目前,聚好看为用户提供聚好看影视、聚好看教育、聚连会议、聚好看游戏等云服务,覆盖家庭、教育、办公等场景。 聚好看用户体量庞大,用户群消费能力强。海信电视销量常年在国内处于领先地位,为聚好看提供了大量潜在付费用户。2020年聚好看已覆盖全球6700万家庭,活跃家庭数达2490万,拥有国内最多的互联网电视用户。2020年聚好看用户日均观看时长达412分钟,全年累计点播1583亿次,点播量同比增长53.4%。2021年上半年,聚好看大屏家庭开机次数同比增长17%,在期会员规模同比增长27%。根据《聚好看OTT用户价值研究报告》,聚好看用户以成熟城市家庭为主,是具备消费能力的社会中坚力量。在北京、上海等重点城市,聚好看用户家庭平均月收入为15055元,高于OTT行业平均水平(14578元);聚好看用户显示出了较高的学历层次,19-40岁用户大专以上学历占比接近80%。 海量内容优势和领先AI技术助力用户价值运营。聚好看的影视资源丰富度处于行业领先地位。目前聚好看汇聚了腾讯、爱奇艺、优酷等一线内容方的正版资源,包括70万+部影视综艺纪录片,总时长超200多万小时。聚好看在不断扩充内容资源的同时,以自主研发的AI技术赋能聚好看用户运营。聚好看基于AI技术,为千万家庭提供个性化的内容分发服务,支持亿级视频、音乐、应用等内容接入,具备分钟级的推荐结果更新能力和秒级的搜索结果更新能力。2020年聚好看大屏端AI交互使用次数高达26.4亿次。广告投放方面,聚好看自有的大数据实验室和DMP平台让大屏广告投放实现数字化和精准化。聚好看DMP平台能通过对家庭用户数据的分析,为品牌主勾勒精准立体的人群画像,定制创新的营销方案。 公司发力在线教育和视频会议市场,进军B端市场。2021年聚好看推出了自主研发的高清云视频会议软件——聚连会议。依托聚好看领先的AI音视频算法和云到端快速部署能力,聚连会议通过低延时、高清晰的音视频服务和丰富的会议协作功能,满足大中小不同规模会议需求。目前聚连会议已经应用在跨国沟通、学校培训、远程教育等多种会议场景。2021年,公司上线聚好学云课堂,为学校提供在线双师课堂、学生在家自学、家长督学、家校互通的全链条教学支撑平台。聚好学云课堂可灵活支持1对1、小班课、大班课、专递课堂、双师课堂等多类型授课形式。云课堂还支持课堂智能出题、课堂小组趣味PK等功能助力教师打造趣味高效教学方法。目前在线教育正成为教学不可或缺的重要场景,家庭场景下的大屏学习优势凸显。深耕5000多万中国家庭用户的聚好学云课堂有望成为领先的家庭大屏学习平台。2021年,公司发布了聚好看云VR直播平台,可实现平面8K、VR 8K的双8K超高清直播,提供一站式VR直播解决方案,开始在文旅、监工、企业营销等行业拓展应用。 3.4. 传统电视业务盈利点转变 单台电视服务贡献利润占比高,海信传统电视业务盈利点转变。我们基于海信传统电视的销量、收入和利润,拆解海信单台电视生命周期内硬件和服务的收入及利润,我们发现在第1年电视硬件销售收入的占比远高于OTT会员、OTT广告等服务类收入的占比;由于电视硬件的利润率低,电视硬件贡献的利润和服务贡献的利润大致相当。在单台电视10年的产品周期内,服务的收入占比提升至接近30%,服务贡献的利润占比超过90%。因此,海信视像传统电视业务的盈利模式将由利润率较低的电视硬件销售向利润率较高的云服务转变。 4 激光电视产业迎来国产化机遇,成本下行撬动需求释放 4.1. 激光电视带来大显示体验 大显示时代,激光电视有望从小众走向大众。激光电视是采用激光光源作为显示光源,配合前投影显示技术成像的电视产品。激光电视一般包括激光电视主机和显示屏幕。激光电视具有大色域、高亮度、低能耗、长寿命等优点,已成为新型显示生态体系的重要组成部分。在大显示时代,凭借高清大屏、健康护眼、大尺寸性价比高等优势,激光电视将走进越来越多消费者的客厅。 1)激光电视迎合消费者对大屏的需求。 新一轮消费升级激活了消费者对高清大屏的需求,电视行业大屏化趋势明显。大屏幕为消费者带来的视觉冲击力和临场体验感是小屏幕无法比拟的。2020年我国彩电平均尺寸提高到了52.4英寸,高端型号已经迈向65英寸。液晶电视在现有技术体系下,受玻璃基板和光刻技术的限制,迈向100英寸及以上大屏幕的难度较大。激光电视基于投影成像原理,具有实现超大尺寸显示画面的优势。目前激光电视能轻易满足100英寸、150英寸的大屏需求。 2)激光电视满足消费者健康护眼需求。 激光电视采用反射式成像,成像光线经屏幕反射至人眼。自然界大部分物体本身是不发光的,人们看到的是物体反射光线在人眼中所形成的图像。激光电视的显示模式更符合人眼观看习惯。液晶、OLED电视采用直射式成像,大面积光线直射入眼,还会产生高亮显示、频闪刷新等问题。消费者长时间观看直射式成像容易有眼睛酸涩、视觉疲劳等问题。近年我国儿童、青少年近视高发,凭借健康护眼的优势,激光电视有望获得越来越多消费者的认可。 3)激光电视价格不断下行,在大尺寸上价格优势明显。 奥维云网数据显示,2016-2019年国内激光电视的均价由40000元下降至20025元。受限于大块面板切割成本和工艺水平,液晶电视售价随屏幕尺寸增加呈现指数级增长。在100英寸及以上的大尺寸领域,激光电视相较于液晶电视的价格优势明显。根据京东数据(2021年7月),主流品牌100英寸激光电视的价格为14998~39999元,而98或100英寸液晶电视的价格为34999~199999元。 4)激光电视具有大色域、低功耗的优点。 色域衡量的是电视所能表现的色彩范围。BT.2020是国际电信联盟发布的最新的超高清视频和显示标准。BT.2020色彩空间被定位为4K/8K时代的图像色域标准,能覆盖自然界中99%以上的颜色。三色激光光源是目前唯一能达到100% Rec.2020色彩标准的显示技术。传统液晶电视、OLED电视都难以达到100%的覆盖。三色激光电视的颜色表现能力是传统液晶电视的2到3倍,颜色更加鲜艳,能真实再现自然界丰富的色彩。 激光电视的光源激光二极管的发光面积小,光学扩展量低,相较于传统电视光源,能实现更高的收光效率。激光电视在工作时只有主机在耗电,屏幕是不带电的。因此,在相同显示尺寸下,激光电视的功耗更低。海信75英寸激光电视的功耗在170W左右,而主流品牌75英寸液晶电视的功耗在250W~300W。 国内激光电视行业步入发展快车道。洛图数据显示,2016-2020年,我国激光电视出货量由2.4万台增长至21.2万台,CAGR为72.4%;激光电视零售额由9.7亿元增长至38.3亿元,CAGR为41.0%。2021Q1我国激光电视市场出货4.7万台,同比增长53.8%,维持高速增长势头。 4.2. 核心部件国产化+产业链成熟,推动激光电视成本下行 激光电视核心零部件成本占比高。激光电视的成本主要由激光光机和屏幕(以菲涅尔屏幕为主)构成。根据极米科技和光峰科技招股说明书,激光光机占激光电视成本的比例在50%以上。在激光光机的成本结构中,DMD以外的物料成本占比超过80%。未来随着激光电视核心部件国产化加速和上游产业链完善发挥规模效应,激光电视价格有望持续下行。 1)激光电视核心部件国产化降低成本 我国激光电视核心零部件主要依赖进口,导致激光电视的成本较高。目前激光光机的主要零部件DMD芯片基本由美国德州仪器垄断;超短焦镜头主要由日本理光、美国柯达、美国康宁等提供;激光器主要由日本日亚化学、日本三菱电机、德国欧司朗等提供。激光电视的菲涅尔屏幕主要由日本DNP生产。近年来国内企业在激光光学引擎、菲涅尔屏幕、镜头、激光器等领域技术发展迅速,有望打破海外技术垄断。 l菲涅尔屏幕:目前国内菲涅尔屏幕的生产商包括菲斯特、光峰科技、尚视科技、焦点伟业等。菲斯特在光学显示领域拥有20多年的研发生产经验,是国内少数能生产大尺寸激光电视屏幕的企业。菲斯特是海信、峰米、极米、坚果等激光电视品牌的屏幕供应商。2020年,光峰科技基于自主研发的ALFA屏幕技术,推出全球首款百英寸柔性菲涅尔抗光屏,成本和性能大幅领先市场产品。 l镜头:联合光电依靠在光学镜头领域的技术积累,突破了反射镜技术,掌握了超短焦镜头技术。联合光电的超短焦镜头已应用于坚果、长虹等品牌的激光电视中。2021年,昇旸光学完成了超短焦镜头模组的整套专利技术验证,生产出目前全球最小最轻的超短焦镜头,打破了理光的技术垄断。 l激光器:中科院苏州纳米技术与纳米仿生研究所研制出了大功率蓝光激光器与绿光激光器,正在推进其工程化和产业化。三安光电正在进行蓝光激光器LD3.5W的试量产,预计在2021年四季度实现蓝光激光器LD4.0W量产,在2022年实现红光激光器LD1.5W试量产。 l光学引擎结构:光学引擎结构的设计优化能使光路结构更紧凑,减少元器件数量,缩小激光光学引擎体积,从而降低光学引擎整体成本。目前海信和光峰已自主掌握激光光学引擎技术。海信在2021年发布的全色激光电视L9F,采用了独家三色激光器设计,省去了色轮混光部件,使光学引擎的体积缩小了30%。 2)上游产业链进一步完善发挥规模效应 相比动辄投资数百亿的LCD/OLED面板生产线,激光显示产业链较短、投入较小,只要产量有阶段性的提升,生产成本会被大幅摊薄。过去由于激光电视整体出货量不大,上游厂家难以摊薄激光电视零部件的研发和制造成本。近年来激光电视市场快速扩容,吸引了众多上游企业积极布局激光电视零部件产线建设。这一方面将扩大上游的供给能力,发挥规模效应降低成本;另一方面供应商数量增加将促进行业竞争,推动激光电视厂商零部件采购成本下降。在国内激光电视各零部件的产线建设中,菲涅尔屏幕的产线建设尤为瞩目。根据公开信息,菲斯特在2015年就启动了激光电视屏幕产业化项目,在2019年完成了20万片产能建设目标,在2020年完成了50万片产能建设。菲斯特将在2021年全面启动100万片光学屏幕产能建设。光峰科技在2020年实现了柔性菲涅尔抗光屏的量产。尚视科技将在2021年完成年产百万片菲涅尔屏幕的生产制造。 和Mini LED、Micro LED等新兴显示技术相比,激光显示技术的成本下降路径更为清晰: 1)Micro LED是以自发光的微米级LED作为发光像素单元,将其组装到面板上形成高密度LED阵列的显示技术。受限于微缩制程、巨量转移、检测和修复、全彩化等技术瓶颈以及高成本问题,未来几年Micro LED产业化依然面临巨大的挑战。2020年,三星推出的110英寸Micro LED电视售价超过100万元。2021年,利亚德推出的108英寸Micro LED电视售价高达88万元。当Micro LED的屏幕尺寸越小,制造成本反而会上升。在维持110英寸Micro LED分辨率的情况下,如果想生产出屏幕更小的电视,就需要在更小的PCB上转移800万个以上的芯片。这会导致芯片之间的间距变密,生产良率下降。如果在800万个芯片中出现1%的不良率,就需要更换8万个芯片,成本会大幅上升。 2)Mini LED是指芯片尺寸为50~200微米之间的LED器件,可视为从小间距LED向Micro LED演进的过渡形态。Mini LED电视使用的灯珠越多,背光分区越多,画质、色域、亮度水平越高。在65英寸Mini LED电视的成本结构中,背光模组的成本占比超过60%,液晶面板占比约为30%。在TCL、小米、康佳等已上市的Mini LED中,背光灯珠的数量在数万颗以上。因此,Mini LED电视的成本在很大程度上取决于使用的灯珠数量和灯珠成本。Mini LED背光灯珠数量是传统LED灯珠的数百倍,如果上游厂商的生产设备无法大幅提高生产效率,生产成本会大幅增加。由于LED发光的特性,每一颗灯珠都需要检测、分光配对、贴装,还需要对单颗不良灯珠进行修复,人工和生产成本居高不下。根据京东数据(2021年7月),75英寸Mini LED电视的价格带为9000~25000元,高于同尺寸的激光电视和液晶电视。 随着未来国内菲涅尔屏幕产能大量释放,菲涅尔屏幕的成本有望率先实现较大幅度下降。我们按中性情景假设,2022年光源、DMD、镜头、菲涅尔屏幕等激光电视核心零部件的成本分别下降20%、10%、20%、50%,则75英寸激光电视的售价有望下降至7000元左右,这一价格水平将为广大消费者所接受。我们预计2023-2025年激光电视价格维持15%~20%的降幅,则80英寸及以上激光电视相较于液晶电视的价格优势会更早显现,到2025年75英寸激光电视和液晶电视基本处于同一价格水平。 预计2025年我国激光电视的市场规模将突破730万台。在国内电视行业大屏化的趋势下,激光电视凭借在大尺寸领域的性价比优势,有望加速渗透70英寸以上的彩电市场。我们按中性情景假设,2025年激光电视在70英寸彩电的渗透率提高至25%,在70英寸以上彩电的渗透率提高至50%,则2025年激光电视销量逾730万台,2020~2025年销量的CAGR为103.2%。 4.3. 海信率先布局激光显示,占据技术制高点 公司激光显示技术积累雄厚,产品引领行业发展方向。海信视像在2007年就率先切入激光显示领域,并获得国家863计划支持。2017年,公司和中国电子技术标准化研究院共同启动激光电视行业首个国家行业标准——《激光电视机技术规范》的制定工作。截至2021年6月,公司在激光显示领域已累计申请国内外专利共 1439项,授权575项。2020年,公司在第二届全球激光显示技术与产业论坛上表示,将在5年内和行业共享包括光学引擎在内的1000项专利,加快推动激光电视产业发展。目前公司在激光光源模组设计、消散斑技术、屏幕发声等技术领域处于行业领先地位,率先实现系列化全色光源产品应用。 公司持续拓展激光显示产品,丰富激光显示的应用场景。目前公司在激光显示领域形成了家用产品、商用产品和激光显示核心组件的业务布局。公司是全球激光电视品类的创立者和引领者,相继推出全球首款100英寸超短焦激光电视、全球首款100英寸4K超短焦激光电视、全球首款卷曲屏幕激光电视,不断引领行业发展方向。公司始终坚持按高品质的电视品质来定义和开发激光电视。海信激光电视使用直接表示用户体验效果的“尼特”为亮度评价单位,亮度均达到350nit,并标配抗光屏幕。目前海信激光电视的尺寸已覆盖75英寸至150英寸,能满足不同家庭场景的需求。海信激光电视还获得了中国CCC和美国FDA激光安全认证,光辐射安全等级为最低光辐射等级RG0。 三色激光技术为用户打造更好的产品体验。目前主流的激光光源方案包括RGB三色激光、激光荧光粉、激光LED混合光源。三色激光技术采用红、绿、蓝三色激光光源,能准确显示各种色调。三色激光具有色彩丰富,色饱和度高等优点,能显示自然界最丰富、最真实的色彩。和激光荧光粉技术相比,三色激光技术不需要荧光粉、色轮等设备辅助显色,没有高亮度的单一蓝光光源和高速旋转的色轮对眼睛的刺激。三色激光技术还能够简化激光电视的设计和内部结构,降低功耗、减少噪音、缩小体积。 三色激光技术成为海外激光电视产品重点发展方向。2013年,LG和光峰科技合作推出了全球首款激光电视Hecto TV,可投射出100英寸,分辨率为1080p的影像。近年三星、LG、爱普生、明基、AOC、惠普等全球主流彩电厂商和显示器厂商纷纷布局激光电视产品。我们注意到,越来越多厂商将三色激光技术作为其激光电视产品未来的发展方向。2020年,三星推出4K三色激光电视电视LSP9T,亮度为2800流明,覆盖106% BT.2020色域。2021年,明基推出其首款4K三色激光电视i985L,亮度为3500流明。2021年,JMGO推出其首款4K三色激光电视U2,亮度为3600流明,覆盖116% BT.2020色域。 海信引领行业进入三色激光时代。海信视像凭借强大的技术实力不断实现激光光源技术创新,实现了从单色到双色再到三色激光技术的发展。2021年公司推出了从75英寸到100英寸的全色激光电视,将激光电视带入三色激光时代。海信全色激光电视采用了色彩纯度极高的RGB全色光源架构,屏前亮度达到430尼特,超越了数字电视亮度标准;色域覆盖达到国际超高清显示标准BT.2020的107%,达到DCI-P3电影标准的151%,超越高端影院近50%。公司在论坛上表示,将在2021年推出8K激光电视,量产曲面屏激光电视。 海信技术实力奠定产业链领导地位,对激光电视成本的掌控力较强。海信视像是国内少数自主掌握激光光源方案的企业之一。未来随着激光电视市场加速扩容,产业链上下游企业将越来越多。凭借领先的激光光源技术和庞大的专利储备,公司的产业地位将持续提升。生产端,公司从激光电视的研发、设计到整机生产制造实现了完全自主运营。根据《中国激光电视产业白皮书》,公司拥有激光电视镜头、光源、光学引擎(年产30万台)、整机(年产30万台)、屏幕(年产25万片)的产线各一条,具备激光电视整机和屏幕的制造能力。2020年,公司在论坛上表示,未来将在青岛启动激光电视生产线扩产计划,实现激光电视产能翻番,还将在海外投产激光电视。随着公司激光电视产能进一步扩大,规模效应将推动激光电视生产成本不断下行。 国内激光电视行业集中度高,海信市场份额领先。从国内激光电视行业竞争格局来看,海信处于领先地位。洛图数据显示,2020年海信激光电视的出货量份额超过46%;峰米的出货量份额为18%。根据奥维云网数据,2021年上半年海信激光电视的销售额份额接近80%,市场领先优势进一步扩大。 海信激光电视主打85英寸以下的过渡市场,价格竞争力助力加速占领市场份额。从分尺寸销量占比情况来看,海信75~84英寸的销量占比为71%;而极米、坚果等品牌95英寸以上的激光电视销量占比超过50%。从线上均价来看,海信85英寸以下激光电视的均价低于其他主流品牌激光电视的均价,具有价格吸引力。我们认为海信在激光电视市场的策略是主打85英寸以下的过渡市场,主要因为过渡尺寸段激光电视的价格带更容易被消费者接受,将是率先起量的尺寸段。与同行相比,海信线下网点众多。截至2021年上半年,海信电视在全国拥有约3300家场景体验专卖店。目前海信激光电视销售以线下渠道为主。洛图数据显示,海信线下渠道零售量占比接近70%(2021年1-7月)。 显示无处不在,公司不断扩张激光显示版图。随着激光成本加速向下,商用投影、激光微投等激光显示细分市场将快速发展。凭借在激光显示领域领先的技术实力和制造能力,公司将激光显示产品从家用场景向商用场景拓展。在2021年InfoComm展上,公司发布了一系列激光商用投影产品和解决方案。公司以4K超短焦、高流明产品T68打造的4K解决方案,不仅解决了投影机在小空间投射高分辨画面的难题,在画质、稳定性、色度均匀性等方面领先行业,还兼顾了激光光源健康护眼的优点。这一解决方案满足了用户对不同比例投射画面的需求,可应用于高端会议、高端展厅和智慧指挥中心。公司还发布了首款万级流明的长焦产品P80,正式迈入高端工程市场。相较于行业内1080P的长焦产品,P80的4K+万级流明超高配置,凸显了亮度和画质上的优势。 5 公司商用显示产品布局全面,未来成长性可期 商用显示应用领域广泛,行业保持较高增速。奥维云网数据显示,2015-2020年我国商用显示市场规模由300.8亿元增长至620.4亿元,CAGR为15.6%。在疫情得到有效控制后,商业显示行业步入逐渐恢复的轨道。2021Q1商业显示行业销售额达到151.7亿,同比增长103%。奥维云网预测,商用显示市场在2024年将达到1106亿元,2020-2024年的CAGR为15%。 大显示时代下,商用显示产品应用场景多点开花。从商用显示市场的应用场景来看,2020年政府及公共服务市场超越了教育市场,以28%的份额排名第一;教育市场的份额为27%;企业市场的份额为14%,跃升至第三位。疫情后,展望大显示时代商用显示产品的下游市场:政府领域,疫情引起政府在城市应急、公共安全、舆情监测等方面的高度重视,未来将加快安防、消防、应急等领域的数字化升级;企业领域,随着企业对远程办公、线上会议接受程度的快速提升,智能化会议室的建设将催动智慧屏取代原有会议室装配;医疗领域,随着信息化医疗、数字化医疗加速渗透,超高分辨率的医疗影像显示器的需求将进一步增长,分诊叫号系统和智慧病房也将催生显示产品的需求;教育领域,数字教育将推动硬件和软件升级,“三个课堂”在中小学校的广泛应用将带来新的需求。奥维云网预计,到2024年政府及公共服务和企业在商显市场中的份额将提高至31%和17%。 公司致力于打造商用显示领域的行业标杆,让显示无处不在。海信视像的商用显示业务由其持股39.7%的青岛海信商用显示股份有限公司(简称“海信商显”)开展。海信商显的业务遍布全国28个省、自治区、直辖市,覆盖华北、华南、华西、华东四大区域。同时,海信商显正在加快海外商用显示业务的布局,通过开拓欧洲、中东、亚太等重点市场,扩大海外商用显示业务的规模。目前海信商显形成了在智慧教育、智慧办公、智能显示领域产品开发和系统解决方案的全面布局。 1)在智慧教育领域,公司重点围绕健康护眼和音视频,打造护眼技术和AI交互的竞争优势,推出教育触控一体机、智慧黑板等产品。公司教育显示产品在液晶白板和电子黑板市场表现亮眼。洛图数据显示,2020年海信在我国液晶白板市场的出货量份额为8%。奥维睿沃数据显示,2020Q1-Q3海信进入到我国电子黑板市场销量前五名。2021年上半年,公司推出“三个课堂+”升级版解决方案,目前已在全国8个省市形成了18个样板工程。 2)在智慧办公领域,公司聚焦智能书写、智能降噪、AI语音助手,实现全通道实时交互,形成了完整的产品矩阵。2021年上半年,公司围绕金融、能源、医疗等细分行业,推出智慧医疗、智慧金融等行业解决方案,满足了不同行业的场景化需求。 3)在智能显示领域,公司聚焦交通、零售、酒店、政府及公共服务等细分行业,形成指挥中心、轨道交通、智能商业显示、酒店显示等系统解决方案。2021年上半年,公司智能显示业务销售额同比增长接近100%:1)国内市场,公司完成20多个指挥中心、大型会议室、智慧机场、轨道交通等显示终端及系统解决方案交付;2)海外市场,公司在体育、零售、能源等行业中标多个百万美金订单,订单覆盖700多个连锁网点。 6 芯片技术积淀深厚,加速布局芯片产业 海信是国内最早涉足芯片研发的电视厂商。2005年推出首颗“信芯”芯片,结束国外厂商对电视芯片的垄断。此后海信在芯片研发领域持续投入,2017年,公司收购了日本东芝,开启东芝画质芯片研发团队和国内研发团队的合作。2019年,公司和青岛微电子公司共同投资成立青岛信芯微公司,整合了公司原有的芯片研发团队、东芝电视芯片技术团队和宏祐图像科技团队,进一步提升芯片研发水平。多年来公司在芯片研发上持续投入,不断推出新的产品,形成覆盖从高清到超高清显示的全系列分辨率的芯片产品。 根据公司年报,公司将围绕显示芯片(显示时序控制芯片、超高清显示画质芯片)和智能化芯片方向持续加大研发投入,满足大显示和智能产品的芯片使用需求。 1)显示时序控制芯片(TCON芯片):公司目前的显示时序控制芯片主要应用在电视产品中。2020年公司显示时序控制芯片出货量超过4000万颗,全球市占率超过50%。公司已完成8K TV TCON产品整机验证,预计在2021年下半年将进入批量阶段。公司未来将进一步拓展显示时序控制芯片的应用范围,包括显示器、笔记本电脑、便携显示等产品。 2)画质芯片:公司将深度研究基于AI的显示画质处理技术,运用深度学习算法实现超解析度提升,全面提升画质水平,增强产品差异化优势。目前公司的画质芯片已经迭代到第四代。2021年5月,公司自主研发的国内首颗8K+120Hz超高清画质芯片完成回片,将在2021年下半年量产。公司已经在2020年量产4K 120Hz叠屏定制芯片。这颗芯片是行业内首颗支持叠屏显示控制的专用画质处理芯片,支持5000分区以上的超多分析背光控制,可用于Mini LED产品中,进一步提升画质体验。 3)面向AIoT智能家电的芯片:未来公司将围绕ISP、家电智能化等技术和整机应用需求,持续开发智能化SOC芯片解决方案,加速提升芯片产业化规模。2021年,支持电机变频控制的MCU芯片已通过回片调试,公司正快速推进联合整机应用项目,预计在下半年实现小批量量产出货。 7 全球化之路行稳致远,外销业务增长动力充足 海外电视市场需求稳定,国内电视品牌加速抢占海外市场份额。欧睿数据显示,2015-2020年,海外电视机市场(除中国大陆外)零售量由1.7亿台小幅增长至1.8亿台,CAGR为0.6%。其中,东欧市场、亚太市场、澳大利亚市场表现较佳,2015~2020年CAGR分别为3.0%、2.2%、2.1%。面对竞争激烈的本土市场,以海信、TCL、创维为代表的国内电视品牌早已踏上出海之路。凭借领先的制造能力、出色的产品力、不断提升的品牌知名度,国内电视品牌近年在海外电视市场的份额提升明显。欧睿数据显示,2012-2020年,TCL全球零售量份额由4.4%提高至9.2%,位居全球第三;海信全球零售量份额由3.8%提高至7.3%,位居全球第四。 推进海信+东芝双品牌战略,海信全球化之路行稳致远。自从2006年海信集团董事长周厚健提出“海信未来发展,大头在海外”的国际化战略后,海信走上了海外扩张之路。2018年,海信完成对东芝集团旗下TVS公司(东芝电视业务子公司)的收购,享有东芝电视产品、品牌、运营服务等一揽子业务,拥有东芝电视全球40年品牌授权。东芝从创立至今拥有140多年历史,东芝品牌在国际市场拥有较高的知名度。海信收购东芝后,整合了双方研发、供应链和全球渠道资源,通过实施海信+东芝双品牌战略快速扩大海外市场份额。 根据欧睿数据,从全球各市场来看,2020年海信在中东和非洲电视市场的零售量份额达到16%,在澳大利亚市场的份额达到15%,在亚太市场的份额达到12%。海信在北美、西欧、东欧、拉美电视市场的零售量份额在5%以下,但在西欧、拉美、东欧的市场份额稳步提高。在2020年疫情高基数下,海信电视在海外市场延续高速增长。2021年上半年,海信电视零售量在法国市场同比增长90.0%,在德国市场同比增长69.0%,在英国市场同比增长46.3%,在意大利市场同比增长48.4%。我们认为近年海信电视在全球市场强势崛起,加速攻城略地的成功之道主要有三个方面: 1)锚定中间价位段,提供优质产品和售后服务。从澳大利亚和南非主流电视品牌65英寸4K电视的价格可以发现,海信品牌电视的价格处于中间价格带。海信通过为消费者提供兼具性价比和高品质电视,在海外市场积累起广泛的用户认可度。海信电视在南非、澳大利亚为消费者提供长达3年的保修期,赢得消费者的信任。 2)依托海信集团在全球的渠道、营销、研发、生产制造资源。海信集团在海外有40多个销售分公司和办事处,在南非、墨西哥和捷克拥有电视生产基地。在澳大利亚市场,海信的产品全面进入当地三大主流连锁卖场的多家线下门店。海信电视和海信冰箱、洗衣机等家电进行组合销售,为消费者提供全套的家电解决方案。营销方面,自从2013年和澳大利亚网球公开赛合作后,海信先后赞助澳大利亚国家篮球联盟、澳洲国家橄榄球联赛等重大赛事,海信电视逐渐为澳大利亚主流社会接纳。 3)坚持本土化运营,贴近当地消费者需求。海信日本公司作为销售型公司专门成立了质量部,协助总部研发和工厂质量控制,把日本市场的信息迅速传递到总部。海信还在日本设立了研发中心,招聘当地资深研发人员,专门为日本市场规划和设计产品。2018年12月,日本启动了4K频道和8K频道信号的电视广播。为满足日本消费者对超高清内容的需求,海信日本公司在11月就发布支持4KBS电视直播的新品A6800。最快的市场反应使这款产品成为日本市场的爆款。 8 财务分析 8.1. 盈利能力稳步提升 我们选取业务范围涵盖显示产品的创维集团、TCL电子、极米科技、光峰科技作为海信视像的可比公司。 2016-2020年,海信视像的ROE低于行业可比公司的平均水平。2020年公司ROE由3.9%大幅提高至7.9%,得益于净利率和周转率的提升。2016-2020年,公司毛利率由13.7%提高至17.9%,主要是因为1) 近年公司大力推进自主品牌海外发展,持续推动海外市场的产品结构升级,实现了中高端产品市场占有率的提升。公司外销业务毛利率由4.8%大幅提升至12.5%;2)在国内消费升级趋势下,电视机市场向大尺寸、高价值方向发展。公司积极推动ULED电视、社交电视等高端产品结构调整,拉动内销电视机均价提升。公司内销业务毛利率由25.0%提升至27.7%;3)高毛利率的新显示新业务收入占比提升,对公司整体毛利率的贡献逐渐加大。 2016-2020年海信视像的期间费用率低于可比公司平均水平,体现出较强的费用管控能力。2020年公司销售费用率下降明显,主要是因为受疫情影响公司的市场推广费用和日常费用下降。近年公司管理费用率下降趋势明显,主要系公司强化费用管控,压缩日常费用。近年公司财务费用率呈下降趋势,主要是因为公司在手现金充足,利息收入增加。近年公司的研发费用率由3.4%提高至4.4%,表明公司高度重视技术创新和产品创新,持续加大芯片、激光显示、AI、MicroLED等技术的研发投入。 2016-2020年海信视像的净利率和扣非净利率波动幅度较大,且扣非净利率和净利率的差额持续扩大。这主要是因为近年公司的非经常性损益呈现大幅增长趋势。公司的非经常性损益主要由两部分构成: 1)计入当期损益、不与公司正常经营业务密切相关的政府补助。2016-2020年该非经常性损益由0.8亿元增加至4.1亿元。我们计算扣除政府补助后的净利率以供参考。2016-2020年公司扣除政府补助后的净利率与净利率较为接近。 2)持有的交易性、衍生金融资产和负债的公允价值变动损益以及处置交易性、衍生金融资产和负债的投资收益。2016-2020年该非经常性损益由0.3亿元增加至4.5 亿元。拆分公司的投资收益来看,公司近年来使用流动资金带来的理财收益规模保持相对稳定。2018年以来,公司的投资收益率有较大幅度的提升。我们认为,公司具有良好的流动资金管理和投资能力,未来通过有效管理流动资金带来的投资收益规模将保持稳定。 海信智慧显示终端业务的盈利能力仍有较大提升空间。经过我们的测算,2020年TCL电子硬件产品的利润率约为1.7%,创维集团电视产品的利润率约为1.3%。我们测算,2020年海信视像智慧显示终端业务(传统电视)的净利率约为0.9%。考虑到2020年东芝电视利润率为3.2%,我们测算海信品牌电视及电视代工业务的利润率约为0.6%。海信在国内拥有相对于竞争对手更高端的产品结构,毛利率也高于竞争对手。海信在海外市场的销售规模快速扩大,有望逐渐释放规模效应。因此,海信视像传统电视业务的利润率仍有较大的改善空间。 2016-2020年海信视像的应收账款周转率和存货周转率均高于可比公司平均水平,显示出较强的营运能力。 8.2. 现金流情况良好 公司在手现金充足,抗风险能力较强。近年公司销售商品、提供劳务收到的现金流量占营业收入的比例维持在97%以上,销售回款质量良好。2020年公司经营活动产生的现金流量净额有较大幅度的下降,主要系公司为应对原材料价格上涨加大了原材料囤货力度,购买商品和接受劳务支付的现金大幅增加。 9 盈利预测与估值分析 9.1. 盈利预测 (1)智慧显示终端业务 大显示时代下,消费者对高端大屏的需求不断提升。公司通过打造多品牌矩阵,不断推出Mini-LED电视、游戏电视、社交电视等差异化产品,持续巩固国内龙头地位。我们预计公司高清大屏产品销量占比将持续上升,2021-2023年电视内销收入的增速分别为11.6%、12.5%、8.6%。随着海信和东芝在技术、生产、渠道方面的协同效应逐步显现以及公司通过大力赞助全球重大体育赛事来提升品牌全球知名度,2021年欧洲杯、奥运会和2022世界杯将带动公司电视外销销量大幅提升。我们预计2021-2023年公司电视外销收入的增速分别为18.7%、21.4%、19.2%。 (2)云服务业务 公司云服务收入主要由会员收入和广告收入构成。会员收入方面,我们假设聚好看新增用户数量占海信智能电视销量的比例每年提高2%,付费用户占用户总数的比例每年提高2%,则2020-2023年公司付费会员业务收入的CAGR为37.8%。广告收入方面,考虑到越来越多品牌主认可大屏广告、海信庞大的电视存量用户以及常年领先的电视销量,我们预计OTT行业广告收入将维持16%~18%的增速,海信在OTT系统层广告市场的份额逐年提高。我们预计2020-2023年公司广告收入的CAGR为56.1%。因此,我们预计2021-2023年公司云服务收入的增速分别为40.1%、48.4%、39.6%。 (3)激光电视业务 目前激光电视较高的售价导致其市场渗透率较低。未来随着激光电视产业链成熟,核心零部件加速国产化替代和规模效应释放,激光电视生产成本有望持续下降。大显示时代下,激光电视市场将快速扩容。我们假设2023年激光电视在70英寸彩电的渗透率提高至10.0%,在70英寸以上彩电的渗透率提高至20.0%。我们假设2023年海信在激光电视市场的份额提升至60%。我们预计2021-2023年公司激光电视收入增速分别为70.3%、106.1%、103.2%。 (4)商用显示业务 随着十四五规划将“加快数字化发展、建设数字中国”上升为重点战略,数字工厂、智能零售、智慧城市等各行业的信息基础设施建设将推动商业显示市场不断扩张。凭借技术优势、高质量的产品开发和系统化的解决方案,公司商用显示业务发展迅速。未来公司商用显示业务将利用海信集团B端的渠道和客户资源并持续加强商用显示应用场景拓展。我们预计2021-2023年公司商用显示业务收入的增速分别为69.6%、57.5%、36.5%。 (5)芯片业务 公司持续拓展显示芯片产品,同时向智能SoC芯片产品方向拓展延伸,加速提升芯片产业化规模。未来公司的智能芯片将赋能海信旗下的家电产品,芯片业务有望进入发展快车道。我们预计2021-2023年公司芯片业务收入的增速分别为50.0%、45.0%、40.0%。 9.2. 估值 现金流折现估值:根据下列假设,我们采用FCFE折现法对公司进行估值。我们测算公司的权益价值为217.3亿元,对应每股权益价值 16.61元。如果未来公司拓展其他业务板块,有望产生新的价值贡献。 主要假设如下: 1)选择十年期国债到期收益率作为无风险利率,参数设置为3.0%。 2)选择2001~2021年上证指数年化平均收益率作为市场投资组合预期收益率Rm,参数设置为7.6%,风险溢价为4.6%。 3)选取过去52周海信视像的贝塔,参数设置为0.9。 4)将公司预测期分为三阶段:2021-2023年为第一阶段,逐年预测;2024-2032年为第二阶段,预计国内显示产业发展空间广阔,公司由云服务、激光电视、商业显示和芯片业务构成的新显示新业务发展迅速,将在大显示时代走出第二增长曲线。我们预计半显性期公司自由现金流的增速8%;2032年以后为第三阶段。国内显示行业发展成熟,公司业务进入成熟期,我们给予公司永续增长率2.5%。 相对估值:根据盈利预测的结果,海信视像2021~2023年的PE分别为11.3X、8.5X、6.7X。公司是全球领先的显示解决方案提供商,混改落地和股权激励有望充分释放公司经营活力。通过在全球范围内进行多品牌运营,公司电视业务市场领先地位稳固。公司凭借高清智慧显示技术使产品从家庭向办公、教育、游戏等新显示场景延伸,满足日益增长的多场景显示需求。公司由云服务、激光电视、商业显示和芯片业务构成的新显示新业务发展迅速,有望在大显示时代走出第二增长曲线。考虑到公司未来增长潜力,结合可比公司估值,我们给予公司2021年15X的PE估值,预计2021年公司每股价值为15.54元。 10 风险提示 1.汇率波动风险 随着公司全球化战略不断推进,公司海外销售收入占比逐年提升。如果汇率出现大幅波动,将对公司造成汇兑风险。 2.原材料价格波动风险 如果显示面板、集成电路芯片等公司产品的关键原材料价格大幅上涨,可能导致产品利润下滑,影响公司整体盈利水平。 3.激光电视渗透率提升不及预期 激光电视价格偏高,如果激光电视的成本无法持续下降,激光电视在70英寸及以上彩电中的渗透率可能达不到预期。激光电视市场增速下降将会对公司激光电视的销售产生不利影响。 4.海外需求复苏不及预期 如果海外新冠疫情影响超出预期,可能会影响海外消费者对显示产品的需求。 推荐阅读 ▲向上滑动 海信视像:海外业务增长动力充足,新显示新业务高速成长 海信视像:彩电外销量价齐升,Q4单季度业绩超预期 海信视像:Q3单季收入如期实现高速增长 海信视像:盈利能力持续改善,Q2收入超预期 海信视像:盈利能力改善,Q1业绩超预期 关注我们ˉ? 研究家电,以及家电周边,以及家电周边的周边 免责声明: 本订阅号为安信证券研究中心家电团队的个人订阅号。本订阅号推送内容仅供专业投资者参考。为避免订阅号推送内容的风险等级与您的风险承受能力不匹配,若您并非专业投资者,请勿使用本信息。本信息作者所在单位不会因为任何机构或个人订阅本订阅号或者收到、阅读本订阅号推送内容而视为公司的当然客户。 本订阅号推送内容仅供参考,不构成对任何人的投资建议,接收人应独立决策并自行承担风险。在任何情况下,本信息作者及其所在团队、所在单位不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 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