银河证券-恒玄科技-688608-【银河电子傅楚雄/王恺】公司深度丨恒玄科技 (688608):智能音频SoC大厂,积极布局AIoT市场【公众号研报】-210910

　　恒玄科技 688608 ◆ 核心观点 1、公司是全球智能音频SoC设计龙头，技术实力雄厚，深度绑定下游大客户。 2、TWS耳机保持快速渗透，安卓端TWS耳机享有更高增。 3、TWS耳机份额将向品牌端集中，公司将充分受益。 4、公司积极布局AIoT平台型SoC芯片，打开未来成长空间。 ◆ 投资建议 预计公司将深度受益于TWS耳机及智能音箱行业高速发展趋势，继续拓展市场份额，保持高速增长态势发展。预计公司2021-2023年分别实现营业收入21.13、31.92和46.78亿元，分别同比增长99.15%、51.02%、46.57%；分别实现归母净利润4.68、7.22和10.26亿元，同比增长135.94%、54.18%、42.17%；目前股价对应PE分别为74.4、48.2以及33.9倍，首次给予推荐评级。 ◆ 风险提示 TWS耳机市场渗透不及预期的风险，公司新产品开发进度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。 核心观点 公司是全球智能音频SoC设计龙头，技术实力雄厚，深度绑定下游大客户 公司是较早从事智能耳机SoC主控芯片的厂商，主要产品包括智能蓝牙音频芯片、普通蓝牙音频芯片和Type-C音频芯片等，产品被多家安卓手机厂商、专业音频厂商及互联网大厂等品牌客户采用。公司产品采用单芯片集成方案，具备超低功耗射频技术、混合主动降噪技术、嵌入式语音AI技术等核心技术，保证SoC芯片在超低功耗的同时，实现主动降噪、双耳同步音频传输和嵌入式语音AI技术，性能达到业内领先水平，深度绑定下游大客户。 TWS耳机保持快速渗透，安卓端TWS耳机享有更高增速 2021年TWS耳机（品牌端）预计将同比增长45.8%，达到3.5亿对，2024年全球品牌端TWS耳机出货量将增至5亿副左右，复合增长率达到20%，仍维持高速增长趋势。从手机配置角度看，目前苹果Air pods相对iPhone配置率达到45%，而安卓TWS耳机配置率仅为10%左右，仍然有非常大的提升空间。我们预计2021年安卓品牌端TWS耳机的出货量有望达到2.7亿副，较2020年增长80%。 TWS耳机份额将向品牌端集中，公司将充分受益 目前白牌产品仍占据TWS耳机市场较大份额，2020年白牌TWS耳机出货量约为3.5亿副，占整个TWS市场份额的59%。随着消费者对产品性能及体验的要求不断提升，品牌厂商通过其长期积累的技术优势生产出更多功能、高性价比的品牌产品，未来市场份额将会向主流TWS品牌厂商集中。公司始终坚持高端品牌定位，在品牌客户智能耳机芯片市场中占据约20%份额，在供应智能耳机芯片的独立生产厂商中市场份额达30%-40%，位居第一，未来将充分受益于TWS耳机向品牌端的集中趋势。 公司积极布局AIoT平台型SoC芯片，打开未来成长空间 除了耳机芯片外，公司积极研发智能音箱、智能手表SoC主控芯片，并且取得积极进展，智能音箱芯片2020年已批量供货阿里天猫精灵，2021年其他客户导入进展顺利，智能手表芯片研制进展顺利，预计将于今年下半年量产出货，公司在AIoT赛道已实现耳机、音箱、手表的全面布局，并且公司通过募投项目长期布局面向智能家居的音视频技术，长期成长空间广阔。 投资建议 预计公司将深度受益于TWS耳机及智能音箱行业高速发展趋势，继续拓展市场份额，保持高速增长态势发展。预计公司2021-2023年分别实现营业收入21.13、31.92和46.78亿元，分别同比增长99.15%、51.02%、46.57%；分别实现归母净利润4.68、7.22和10.26亿元，同比增长135.94%、54.18%、42.17%；目前股价对应PE分别为74.4、48.2以及33.9倍，首次给予推荐评级。 投资概要 驱动因素、关键假设及主要预测： 公司顺应耳机智能化发展方向，不断坚持对智能蓝牙音频芯片进行升级研发。搭载公司最新BES2500系列芯片的TWS耳机已得到众多品牌厂商认可并实现规模量产，预计将在未来两年内大幅出货。此外，由于公司2020年提升了部分高毛利率型号产品占比，使得智能蓝牙音频芯片业务毛利率提升较高，随着新产品进一步出货，预计毛利率将保持较高水平。我们预计，公司2021-2023年营收为11.31/16.22/21.75亿元，毛利率为47%/50%/52%。 公司普通蓝牙音频芯片主要采用40nm制程工艺，代表型号为BES2000系列。近年来，受益于对品牌厂商出货量的持续增长，以及公司供应渠道的不断拓宽，预计普通蓝牙音频芯片业务的营收仍可保持上升态势，2021-2023年营收分别为4.88/6.78/8.57亿元，同比增长45.67%/38.93%/26.40%。另外，公司Type-C音频芯片具有高集成度、多功能和低功耗的显著优势，2019年度公司新一代BES3001系列芯片成功进入三星供应链体系。我们预计，2021-2023年公司此部分业务收入为0.82/0.78/0.74亿元，毛利率分别为21%/22%/22%。 我们与市场不同的观点： 市场认为苹果耳机出货量放缓，TWS耳机市场趋于饱和，公司成长空间有限。我们认为，苹果耳机增速放缓更多由于苹果自身因素而非市场饱和。一方面苹果本身渗透率较高，短期难以进一步拓展；另一方面，苹果耳机价格昂贵，但其技术优势与安卓耳机相比不断缩小，部分客户流向安卓市场。从TWS耳机整体市场情况来看仍处于快速渗透阶段，根据Canalys的数据，2020-2024年全球TWS耳机出货量年均复合增长率可达到20%，仍维持高速增长趋势。因此，公司有望把握TWS耳机加速渗透进程，进一步提升公司业绩。 市场认为蓝牙耳机芯片技术壁垒较低，行业内部同质化严重，企业竞争力较弱。我们认为，目前智能音频SoC设计企业技术差异较为明显。公司成立之初便立足品牌耳机市场，通过持续追加研发投入强化企业自有技术创新，产品性能领先业内水平。公司BES2000、BES2300、BES2500系列芯片得到众多大牌厂商认可，出货量持续提升，自主研发的IBRT技术成为行业内领先的双路传输方式。公司已凭借自有技术在智能音频SoC市场占据一席之地，竞争力强劲，叠加企业招股书中披露拟投资20亿元用于产品研发，我们认为企业未来竞争力及市占率将进一步提升。 估值与投资建议： 预计公司将深度受益于TWS耳机及智能音箱行业高速发展趋势，继续拓展市场份额，保持高速增长态势发展。预计公司2021-2023年分别实现营业收入21.13、31.92和46.78亿元，分别同比增长99.15%、51.02%、46.57%；分别实现归母净利润4.68、7.22和10.26亿元，同比增长135.94%、54.18%、42.17%；目前股价对应PE分别为74.4、48.2以及33.9倍，首次给予推荐评级。 股价表现的催化剂： TWS耳机市场快速渗透，市场份额向品牌端集中，智能音箱行业高速发展。 主要风险因素： TWS耳机市场渗透不及预期，公司新产品开发进度不及预期，行业竞争加剧的风险。 风险提示 TWS耳机市场渗透不及预期的风险，公司新产品开发进度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。 如需获取报告全文，请联系您客户经理，谢谢！ /// 相关报告 /// 【银河电子傅楚雄/王恺】行业周报丨小米汽车公司成立，产业链重塑新机遇 【银河电子傅楚雄/王恺】行业动态 2021.8丨半导体涨价持续，消费电子迎来苹果周期 【银河电子傅楚雄/王恺】公司深度丨三安光电 (600703)：LED迎来新一轮成长，化合物半导体蓄势待发 更多干货请关注 中国银河证券研究 微信公众号 中国银河证券研究 长按扫码关注我们 微信号｜zgyhzqyj 本文摘自报告：《【银河电子傅楚雄团队】公司深度报告_恒玄科技（688608）智能音频SoC大厂，积极布局AIoT市场》 报告发布日期：2021年9月9日 报告发布机构：中国银河证券 报告分析师： 傅楚雄 执业证书编号：S0130515010001 王 恺 执业证书编号：S0130520120001 研究助理： 刘笑然（实习生） 傅楚雄 电子行业分析师，金融学硕士，浙江大学工学学士。11年证券从业经验。2014年-2016年新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师团队成员。擅长宏观把握，自上而下挖掘产业链各个不同环节、不同行业所蕴藏的投资机会；对行业景气度及产业链变化理解深入，善于把握边际变化及周期拐点；以独特视角挖掘具有潜力的投资标的。 王恺 电子行业分析师，中国科学院大学工学博士，上海交通大学工学硕士，中国人民大学经济学硕士，天津大学工学学士。2018年加入中国银河证券研究院，主要从事电子行业、科技产业研究。曾就职于航天科技集团。 /// 评级体系及法律申明 /// 评级体系： 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避。 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的唯一研究官方订阅号。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。 本订阅号所载内容仅代表银河证券研究院在相关证券研究报告发布当日的判断，相关的分析结果及预测结论，会根据银河证券研究院后续发布的证券研究报告，在不发出预先通知的情况下做出更改，敬请订阅者密切关注后续研究报告的最新相关结论。 本订阅号所转发的研究报告，均只代表银河证券研究院的观点。本订阅号不保证银河证券其他业务部门或附属机构给出与本微信公众号所发布研报结论不同甚至相反的投资意见，敬请订阅者留意。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向银河证券客户中的机构专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。若您并非银河证券客户中的机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接收或使用 本订阅号中的任何信息。 本订阅号所载内容的版权归银河证券所有，银河证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、影像等）的复制、转载，均需注明银河研究的出处，且不得对本订阅号所在内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 投资有风险，入市请谨慎。