申万宏源-千味央厨-001215-数十载深耕速冻米面，洞察需求定位B端-210909

1. 投资要点：速冻面米制品，B端业务领跑者。

2. 公司深耕餐饮端速冻面米市场，品类包括油炸类、烘培类、蒸煮类及菜肴类产品。

3. 截至2020年末，公司实现营业收入9.4亿，实现归母净利润0.8亿元；2017-20年营收及归母净利润CAGR分别为16.8%与18%。

4. 销售模式上，公司通过经销商网络覆盖中小餐饮，通过直营网络绑定餐饮大商。

5. 速冻米面行业：传统C端成熟，B端成长可期。

6. 回顾日本冷冻食品发展历史，1970-90年代日本业务用（2B）冷冻食品发展迅速，主要源自餐饮连锁化下对标准化需求提升，以及解决餐饮高成本、少厨师的困境。

7. 我们认为在相同的驱动力下，中国速冻面米制品的成长同样将源自B端发展。

8. 目前，中国餐饮连锁化率较美日餐饮行业仍有较大的提升空间。

9. 通过使用第三方餐饮供应链标准化产品，门店可实现成本缩减、快速标准出餐并简化异地扩张的目的。

10. 预计速冻米面B端市场的需求有望得到加速扩容。

11. 深耕B端速冻面米市场，差异定位塑造先发优势。

12. 作为中国最早深耕B端速冻面米的公司，受益于餐饮渠道易守难攻特点，公司客户粘性相对更高。

13. 另一方面，百胜中国T1供应商的身份地位是公司产品与服务的品牌背书，在业务高成熟度下获客能力更凸出。

14. 对于直销客户，公司提供菜单设计、产品开发、产品销售、技术支持、干线物流运输以及后续服务咨询等解决方案，以建立长期合作的同盟关系。

15. 对于经销客户，公司大中型经销商数量稳定，并增加中小型经销商助力渠道下沉。

16. 目前公司已成为肯德基、必胜客、华莱士、海底捞、真功夫、九毛九、呷哺呷哺等知名餐饮品牌速冻面米制品供应商。

17. 精选产品品类，持续打造新品，延伸消费场景。

18. 千味央厨速冻面米制品品类更为丰富，并凭借较强的研发能力已开发出300余种产品。

19. 在油条、卡通包、手工挞皮等方面，公司已成为行业引领者。

20. 另一方面，在细分品类上，根据不同消费场景，持续推出系列产品创造增量。

21. 以油条为例，公司细分出火锅、快餐、自助餐、宴席、早餐、外卖六大场景。

22. 通过与大型连锁客户的研发合作，公司具备更强的产品开发领先性，进而起到灯塔引领效应。

23. 例如肯德基的蛋挞皮、海底捞的火锅油条，产品在大型连锁餐饮端被验证后，其研发思路逐步转化至经销渠道，通过开发经销渠道产品，服务更多中小型餐饮客户。

24. 稳定可靠的研发与供应链，赋能各类餐饮客户。

25. 自2014年，公司便率先在行业内建立了“模拟餐厅后厨”研发实验室，由“星级大厨+自身研发工程师”合力研发，以模拟餐厅后厨工艺的产品研发及制作为出发点，从设备到操作过程模拟餐饮连锁企业的后厨，最大程度还原餐企后厨的制作工艺，在不新增设备的前提下开发出适合餐饮企业的个性化产品。

26. 目前，公司已打造了一条完整、强掌控力的采购、生产、质检、运输的食品安全供应链，并通过用友NC信息化系统助力存货管理，保障存货全程的流通盘点。

27. 盈利预测与估值：预计2021-23年归母净利润分别为0.9亿、1.2亿、1.4亿，分别同比增长18.4%、27.6%、21.6%。

28. 当前股价对应的PE分别26x、20x、17x。

29. 公司主要生产速冻米面食品，包括油炸类、烘焙类及蒸煮类，并专注于餐饮渠道销售。

30. 安井食品、三全食品、巴比食品与立高食品的业务与千味央厨重合，覆盖包子、油条、冷冻面团等产品的生产与销售，故将其作为千味央厨的可比公司。

31. 给予公司2022年可比公司市值加权平均估值43倍PE，对应目标市值50亿，首次覆盖给予“买入”评级。

32. 股价表现催化剂：客户拓展超预期、新品表现超预期风险提示：下游需求不及预期、食品安全风险、原材料价格上涨。