银河证券-顺丰控股-002352-【银河交通王靖添】公司深度丨顺丰控股 (002352):立体布局物流细分赛道,加速迈进数字供应链时代【公众号研报】-210909

　　顺丰控股 002352.SZ ◆ 核心观点 顺丰控股：国内领先的综合物流提供商，优化布局新兴业务，加速迈进数字供应链赛道。截至2021年8月，顺丰控股总资产超1000亿元，市值达约2600亿元。2021年中报数据显示，新兴业务占比超30%，供应链业务增速近80%。 核心业务：“时效+资产+品牌”壁垒构筑护城河。①时效件：高时效壁垒带来品牌声誉，双寡头地位稳固。时效件单票价格超20元，毛利率水平高约为25%，盈利能力较强。未来时效件业务量增长预计维持在6-8%增速区间，持续成为公司利润主要来源之一。②经济件：“直营+加盟”双网模式，全方位服务电商市场。经济件业务量3年复合增速超40%，具有高成长性。共同富裕背景下快递行业发展环境发展变化，品牌基因助力 “丰网”拓展市场，市占率和盈利能力将稳步提升。 新兴业务：多元化业务布局，细分赛道前景向好。①快运业务：中国规模最大的零担快运网络。以物理网点整合行业资源，带动供应链发展。公路零担快运市场具有万亿级规模，公司市占率位居第一，接近盈亏平衡点，未来有望贡献利润。②冷运业务：“食品+医药”产品体系。冷链市场规模近4000亿元，持续增长潜力较大。③同城业务：进军即时配送行业，发展未来可期。即时配送市场约2000亿元，7年复合增速达50%，公司市占率1.2%。④国际业务：以国际快递为起点，构建跨境供应链体系。跨境物流市场近3万亿规模，跨境电商物流市场约5000亿元。公司完成收购嘉里物流后，营收将超300亿元。⑤供应链业务：切入数字供应链赛道，开拓广阔成长空间。一体化供应链物流的规模为2万亿元，公司预计2021年该业务营收超百亿元，长期发展空间巨大。 盈利预测和估值：预测公司2021-2023年EPS为1.00、1.41、2.07元，对应PE为66、47、32倍，维持“推荐”评级。 ◆ 风险提示 物流需求不及预期的风险，物流数字化进程不及预期产生的风险，新冠疫苗接种进度不及预期的风险，交通运输政策变化产生的风险，网络货运平台政策变化的风险。 投资概要 驱动因素、关键假设及主要预测： 1.受国内外线上消费渗透率提升、电商模式深化演变、共同富裕战略推进等新增因素驱动，国际、农村、冷链等细分快递市场扩容，快递行业业务量增速将达30%左右，预计2025年达到1600亿票，未来成长空间良好。 2.中国物流市场具有万亿元级提质增效空间，数字供应链是理想解决方案，一体化供应链物流的规模为2万亿元。当前中国供应链行业发展仍处于初期阶段，具有良好的成长性。按照商业模式及核心竞争力来划分，主要分为供应链综合物流企业、供应链商贸企业、供应链综合咨询及增值服务企业。我们认为，未来综合物流服务商和物流互联网企业更有竞争力和潜力转型成为领先的数字供应链服务商。。 我们与市场不同的观点： 市场认为，快递行业逐步进入存量竞争阶段，行业增量空间见顶，公司主营业务的高成长红利或趋于消失。我们认为，公司的时效件业务护城河牢固，业内优势地位将继续保持，同时，公司实行“四网融通”战略成本将进一步降低，且公司立体布局物流细分赛道，加速进入供应链增量赛道，未来具备巨大的成长空间。随着各细分赛道资源投入到位，形成规模效益，培育阶段过后，业绩拐点有望提前出现，公司表现或超出市场预期。 估值与投资建议： 我们预计，2021-2023年，公司分别实现营业收入1932.87亿元、2424.80亿元、2973.53亿元，同比分别+25.52%、+25.45%、+22.63%。2021-2023年，分别实现归母净利润45.71亿元、64.44亿元、94.44亿元，同比分别-37.60%、+40.97%、+46.55%。2021-2023年，公司EPS分别为1.00元/股、1.41元/股、2.07元/股，对应PE为66.38倍、47.09倍、32.13倍。 绝对估值方面：我们采用了三阶段的FCFF模型对公司进行估值分析。在这一模型的参数假设中，我们考虑到快递物流行业高成长性有望持续，国际物流、供应链等新赛道还会进一步打开，2030年前有新的潜在增长点，从而假设模型过渡期为7年，即2024-2030年为过渡期，过渡期增长率为25%。考虑到2030年后公司或将进入成熟发展阶段，增长速度趋于平稳，假设永续增长率为1.8%。同时，我们测算得出公司β为0.89，WACC为4.35%，在以上参数假设的基础上，我们估算公司每股目标价约为79.31元。 综上，我们认为，公司业绩长期具备持续高成长的潜力，且在一定程度上和市场存在预期差。叠加近期公司股价位于相对低位，我们看好公司后续的表现，维持“推荐”评级。 主要风险因素： 时效快递需求不及预期风险；快递价格战产生的风险；新业务培育期产能扩张带来的风险，快递物流政策变化产生的风险。 一、顺丰控股：快递王者，优质龙头 （一）公司简介：国内领先的综合物流提供商 顺丰控股股份有限公司（简称“顺丰控股”、“公司”）是国内领先的快递物流综合服务商，1993年成立于广东顺德。1999年，顺丰完成了从加盟模式向直营模式的转变。2002年，顺丰完成改制，并在广东深圳成立总部。2016年12月12日，伴随着快递公司“上市潮”全面爆发，将其100%股权与马鞍山鼎泰稀土新材料股份有限公司（简称“鼎泰新材”）的全部资产负债完成置换，完成借壳上市，登陆A股市场，证券代码为002352.SZ。 （二）股权结构：股权结构集中，形成有效控制 实际控制人持股比例近60%，股权结构集中。王卫先生为公司的实际控制人，通过持有深圳明德控股，间接持有顺丰控股59.3%的股份，为公司第一大股东，第一大股东即实际控制人的持股比例近60%，可见公司股权结构集中，实际控制人对公司形成了有力的控制。除第一大股东之外，剩余股权分别由深圳招广投资、宁波顺达丰润、香港中央结算公司、元禾顺风及其他投资者持有。 公司的主要子公司及参股公司包括顺丰航空（航空运力），顺丰快运、广东顺心快运（快运板块），顺丰冷链物流（冷运板块），顺丰同城控股、杭州顺丰同城（同城板块），夏晖香港、敦豪香港、敦豪北京（供应链业务板块）等，对公司的各个主要业务单元形成了有力强化。 （三）财务概况：新兴业务占比提升，定位打造综合物流龙头 1.业绩表现：经历2021年1季度亏损后，2021年2季度业绩呈现改善趋势 2020年，公司营收同比+37.3%，净利润同比+26.4%，疫情背景下业绩表现优异，基本符合预期。2020年，公司实现营业收入1540亿元，较2019年（1121.93亿元）同比+37.3%，营收2013年-2020年的7年复合增长率CAGR为+27.98%。2020年，公司业务量为81.4亿票，较2019年（48.31亿票）同比+68.5%。2020年，公司实现归母净利润73.3亿元，同比+26.4%，扣非归母净利润61.3亿元，较2019年（42.08亿元）同比+45.7%，归母净利润2013年-2020年的7年复合增长率CAGR为+18.83%。2021年上半年营收883亿元，同比+24.2%，归母净利润7.6亿元，同比-79.8%。其中2021Q1和Q2归母净利润/扣非后归母净利润分别为-9.89/-11.34亿元和17.49/6.57亿元。可见，公司逐步走出2021年1季度亏损的影响，业绩呈现改善趋势。 2020年，公司毛利率为16.35%小幅下滑，与新兴业务比重增加、位于产能爬坡期有关。2020年，公司毛利率为16.35%，较2019年（17.4%）小幅回落，但变动不大，2016年-2019年均维持在16%-20%的区间。2020年毛利率的小幅回落，与公司位于产能爬坡期有一定关系，公司设备资产投入增加，从而带来成本端较前增加。2021H1毛利率为10.1%，相比2020H1的18.7%，显著下降。主要原因是2021Q1毛利率大幅下降至7.2%，2021Q2毛利率已逐步恢复至12.8%。 2020年，公司ROE为12.98%，较前变动不大。2020年，公司销售净利率为4.5%，较2019年（5.01%）小幅回落但变动不大，2016年-2020年均维持在5%左右水平。2020年公司ROE为12.98%，较2019年（13.66%）小幅回落，2016年-2020年公司ROE均维持在12%左右。公司净利率的小幅下降，与2020年疫情带来的一致性影响有一定关系。同时，随着办公场地节约、智能化程度强化，及持续增加的规模效益，公司管理费用占比较前有所下降。2021H1，公司ROE为1.34%，盈利水平短期承压。 2020年，公司资产负债率为48.94%，可转债转股后债务规模减少。2020年，公司资产负债率为48.94%，较2019年（54.08%）回落约5pct，这与2020年公司发行的可转债全部转股有关，随着公司债务规模减少，资产负债率水平下降，重新回到50%以下水平。2021H1，新会计准则下公司资产负债率小幅波动，但总体呈现稳健。 2.业务构成：2021上半年新兴业务占比超30%，供应链业务营收增速近80% 新兴业务占比逐步提升，综合物流龙头战略定位愈见明朗。2021年上半年，公司的七大业务板块：时效、经济、快运、冷运、同城、国际、供应链的分部收入占比总营业收入比例分别为52.3%、16.9%、13%、4.2%、2.5%、3.7%、1.4%。较前相比，公司的时效件仍为最主要的收入来源，但占比有所下调，与此同时，经济件及新兴业务的占比有较为显著的提升。由此可见，公司打造综合物流龙头的战略定位愈发明朗化。 （四）公司优势：完备的物流网络基础设施，领先的航空货运能力 1.干线中转末端各环节资源充足，物流基础设施网络完备 场地+仓库：丰厚土地储备，为仓库建设提供场地保障。截至2020年底，公司已签约土地面积规模达8721亩，其中，总规划建筑面积、已建成建筑面积分别达611万平米、172万平米。共计拥有228个不同类型的自营仓（154个电商仓库+62个食品冷库+12个医药仓库），仓库面积达278万平米。加盟仓146个，加盟仓仓库面积为208万平米。 中转站+分拣设备：完善的中转枢纽系统，成为高效分拣的保证。截至2020年底，公司的快递网络中，共计拥有10个枢纽级中转场+39个航空及铁路站点+147个片区中转场（其中121个中转场已投入使用全自动分拣设备）。 车队+线路：公司的车队资产充沛，运输网络逐步完善。截至2020年底，公司干线共计拥有自营及外包车辆5.8万辆，末端共计拥有收派车辆10.5万辆，公司干线&支线共计有13万条。 末端网点+智能快递柜=最后一公里。截至2020年底，公司共计有1.9万个自营网点，拥有各种用工模式下的收派员共计约39万人次。公司共计有5万家城市驿站、乡镇代理及物业公司合作的末端网点，乡镇覆盖率达87.35%。丰巢科技拥有28万+的机柜网点，平台累计注册快递员达410万人次，消费者用户数量近3.5亿人次。 2.全货机运力能力行业领先，鄂州机场强力支撑产品时效优势 机队：顺丰自有全货机64架，占比全行业达1/3，优势难以复制。截至2020年底，公司共有全货机78架（64架自有+14架租赁），全货机线路条数达83条。顺丰航空自有的64架全货机（包括B737：17架、B747:2架、B757：34架、B767：8架）占比全行业的190架高达32.8%，在行业内具备绝对优势。截至2020年，公司获得散航航线共计1922条。由此可见，公司具有在业内规模水平领先的货航资源。 全货机/散航发货比例逐年提升，公司航空运力持续增强。截至2020年H1，公司全货机发货量/散航发货量占比分别为52.14%/47.86%，较前相比，全货机发货量所占比例呈现出逐年提升的态势。考虑到全货机运输较之散航运输具备自有航权时刻等优势，自主性、灵活性强，为公司带来了更强的航空运力。 机场：四大航空物流基地，“点对点”直发覆盖全国，为高时效保障。公司以北京（首都机场）、杭州（萧山机场）、深圳（宝安机场）、成都（双流机场）为中心，分别设立了航空物流基地。以四个航空物流基地为枢纽中心，公司与全国范围内的主要城市实现“点对点”航空直发。同时，公司在四个航空物流基地基本实现了机场地面服务自营化。由此可见，顺丰的航空物流基地资源是公司时效件高时效性的有力保障。 鄂州机场投入运营在即，“点对点”将转为“轴辐式”，进一步助力时效性提升。2017年底，公司的子公司顺丰泰森与湖北省交通投资集团有限公司、深圳市农银空港投资有限公司签署了《湖北国际物流机场有限公司合资合同》，出资参与设立湖北国际物流机场有限公司（鄂州顺丰机场的运营公司），持股比例分别为46%、49%、5%。鄂州机场预计将于2021年底投入运营。鄂州机场是以全货机运作为主的4E级机场，独立平行双跑道，1.5小时-2小时飞行覆盖我国经济人口占全国90%的地区。 鄂州机场投入运营后，顺丰此前的“点对点”网络模式将转为“轴辐式”模式，即货物统一先在鄂州机场集散，而后通过鄂州机场-四个航空物流基地-全国范围内其他城市的路径发往全国。“轴辐式”模式相对于“点对点”模式的优势在于：1）增加大型飞机使用比例，提升货物装载量，2）减少航班飞行次数，3）降低飞机在其他综合性机场停留支付的地面服务费用，4）鄂州机场枢纽功能完备，中转操作能力更强，将进一步提升中转效率。可见，鄂州机场投入后，将有利于公司时效件竞争力进一步提升。 二、核心业务：“时效+资产+品牌”壁垒构筑护城河 （一）时效件：高时效壁垒带来品牌声誉，双寡头地位稳固 1.优化“顺丰特快+顺丰标快”产品体系，具备高时效服务品质壁垒 公司升级时效产品体系，提供顺丰即日、顺丰特快、顺丰标快等。顺丰即日：当天寄当天送到，截止2021年上半年覆盖191个城市；顺丰特快：大部分城市主城区可实现第二天送达，部分城市可实现次日上午送达，覆盖全国超过9万条流向；顺丰标快：将原归属于经济快递板块的标准陆运产品同步升级成为新一代的顺丰标快产品。 时效件类型覆盖商务信函、高端电商件、个人散件等类型。公司时效件产品主要服务于三类客户场景：商务文件寄递，高端电商件寄递，个人散件寄递。由于三类客户的时效需求较高，公司根据运输距离的不同，最优化选择配置运输方式，在800km以内的短途运输，以公路货运为主，而超过800km的长距离运输，则主要采用航空货运方式。 2.时效件业务为公司业绩最主要来源，总体呈现稳定增长态势 2020年，公司时效件营收同比+17.41%，作为公司最主要业绩来源，继续保持良好增长态势。2020年，公司时效件业务板块实现营收为663.6亿元，较2019年（565.21亿元）同比+17.41%，时效件营收2013-2020年7年的复合增长率CAGR为+15.69%，2020年时效件营收增速表现跑赢历史平均水平。2021年上半年，时效快递业务（新口径）营收461.61亿元，同比增长6.5%。 时效件单票价格约为22元/票。因高时效加成溢价，时效件单价水平远高于普通电商件的单价水平。时效件毛利率水平约为25%。2013年公司尚未开始经营经济件业务，同时新兴业务板块也未开始规模化发展，我们假设2013年公司的总毛利率水平（24.9%）为公司时效件板块毛利率水平。考虑到公司时效件业务经营模式没有发生根本性的变动，预测2013年-2020年，公司时效件毛利率稳定在25%水平左右。 3.时效件形成双寡头市场格局，公司市场地位相对稳固 时效件市场：顺丰、EMS双寡头格局，CR2为90%，京东物流进入时效件市场影响相对有限。根据我们研究测算，在我国时效件快递市场中，顺丰、中国邮政EMS的市场占有率约分别为50%、40%，剩余10%为其他市场参与者。由此可见，当前我国时效件快递市场呈现出顺丰、EMS的双寡头格局，CR2高达90%左右。京东物流虽也开始经营高时效快件的寄送服务，但其以前置仓库为中心的仓配一体化运营模式和顺丰、EMS存在较大差异。京东物流进入时效件市场，对于顺丰、EMS市场份额的影响相对有限。由此可见，当前时效件市场集中度较高，顺丰作为双寡头之一，份额优势显著。 综上所述，顺丰时效件业务具有较强竞争优势，且目前市场格局较为稳定，价格相对较为稳定，毛利率维持较高水平，未来时效件业务量增长基本与经济增速保持正相关性，预计维持在6-8%增速区间，将持续成为公司利润主要来源之一。 （二）经济件：“直营+加盟”双网模式，全方位服务电商市场 1.经济件产品体系层次清晰，“直营+加盟”双网模式运行 经济件三大产品系列，“直营+加盟”双网模式运行。公司的经济件业务板块主要包括三大产品系列：电商标快、特惠专配和丰网速运。电商标快是公司直营品牌下新的电商主打产品，83%的线路时效标准提升1天；特惠专配产品定位于填仓，时效及定价标准略低于电商标快。丰网速运是公司发展下沉电商市场，与加盟系快递对标的独立品牌。 多渠道对接细分行业客户需求，逐步覆盖多层次电商市场。顺丰的电商件配送业务覆盖了3C产品、服装鞋履、珠宝首饰、香化产品、母婴奶粉、小家电等多个细分行业。公司主要通过三种方式对接相关电商产品的商家客户：1）直接与客户签订物流服务协议；2）与菜鸟签订物流服务协议，而后通过淘宝等阿里集团的第三方电商平台对接客户；3）与唯品会、必要、网易严选等垂直电商平台签订物流服务协议。同时，公司积极把握产业创新融合和新型电商发展带来的机遇，覆盖渠道下沉、快递下乡、农品上行的增量市场机遇。 2.品牌基因助力“丰网”拓展市场，经济件业务量具有高成长性 2021H1公司经济件业务同比增+69.2%，3年CAGR超+40%，具有高成长性。2021H1，公司经济件业务板块实现营收149亿元，同比+69.2%，经济件营收2017-2020年的3年复合增长率CAGR为+43.88%。由此可见，随着公司采用价格优惠策略换取流量，同时在“直营+加盟”双网运营模式下，公司电商件业务网络扩展迅速，经营规模快速增长。公司的经济件业务板块时公司业绩增长的重要驱动力量。 共同富裕背景下快递行业发展环境发展变化，品牌基因助力公司“丰网”拓展市场。截至2021年7月，快递行业CR8降至80.8。当前，价格监管政策生效、极兔影响弱化的格局继续，一线头部公司份额暂时维持相对稳态。9月1日起，为落实国家对快递员权益保障的要求，通达系快递陆续上调派费0.1元，也反映了共同富裕战略背景下，恶意价格竞争将被重点关注，快递行业的竞争环境较前已发生实质性变化，行业收益水平预期提升。在此背景下，顺丰旗下的“丰网”业务线与通达系快递业务同为加盟网络，但在顺丰优质服务水平带来的品牌效应下，赋予了“丰网”不同于通达系公司的竞争优势。随着“丰网”的加盟网络与公司直营大网络的重叠问题进一步解决，“丰网”的发展节奏将进一步加快。 总体而言，公司经济件立足于服务多层次电商市场，将逐步与通达系快递产生直接竞争，所处赛道业务量依旧具有较高的成长性，行业业务量增速仍将保持在25%-30%左右，且未来逐步达到万亿级市场，电商快递价格仍存在竞争局面，但在共同富裕背景下极端压价行为将会被关注及监管，电商快递行业发展环境有所改变。 三、新兴业务：多元化业务布局，细分赛道前景向好 （一）快运业务：“直营+加盟”双网模式，覆盖各个重量段货品 1.完整的重货运输产品体系，各个重量段货品均有覆盖 快运产品体系丰富，覆盖各个重量段货品。公司的快运产品分别包括快运标准达、大票直送、整车直达、丰城专运等。覆盖了大件快递（20kg-60kg）、小票零担（60kg-500kg）、大票零担（500kg-3T）、整车运输（3T-10T）四个细分领域。由此可见，公司的快运产品线对快运市场上各个重量段的货品均有所覆盖。 2.“直营+加盟”快运双网模式，中国规模最大的零担快运网络 快运业务板块采用“直营+加盟”的双网模式。直营快运网络面向中高端快运市场，由公司旗下的“顺丰快运”运营；加盟网络面向中低端快运市场，由公司2018年3月收购新邦物流后成立的“顺心捷达”运营。“顺丰快运”与“顺心捷达”所运营的两张网络由公司的同一个管理层管理。公司的快递及快运业务板块均采用了“直营+加盟”的双网模式，快递双网与快运双网并行。 公司拥有中国规模最大的零担快运网络。截至2021H1，公司的快运中转场共计192个，快运网点共计1600个，快运场地面积共计390万平米，快运自有车辆超1.9万辆。 3.快运业务市占率排名第一，营收增速超50% 零担快运业务市占率位居领先地位。根据运联智库发布的数据，2020年我国零担快运市场中，顺丰快运（收入口径）业内排名第一，在TOP30企业中市占率为15.97%。由此可见，在公司快运业务“直营+加盟”双网运行的模式下，业务规模扩展至业内领先水平。考虑到在TOP30企业中，CR3仅为40%，行业集中度不高，总体来说，快运零担物流市场仍为一个完全竞争市场的状态，尚未形成寡头垄断的局面。 快运营收增速超50%，收入占比超10%位居前三。2020年，公司快运业务板块实现营业收入185.17亿元，同比+46.27%，快运业务营收2016年-2020年的4年复合增长率CAGR为+67.65%。2021年上半年快运业务营收115.13亿元，同比增长50.01%。 4.交通强国战略背景下，公路零担物流市场发展空间广阔 公路零担物流市场近3万亿规模，复合增速达15%，市场可观。2020年，我国公路零担物流市场规模达到27,323.4亿元，同比+10.87%，2015年-2020年的5年复合增长率CAGR为+14.86%。2020年，我国公路货运量为342.9亿吨，同比持平，2015年-2020年的5年复合增长率CAGR为+1.71%；2020年，公路货运周转量为60144亿吨公里，同比+0.85%，2015年-2020年的5年复合增长率CAGR为+0.74%。 总体而言，公路零担快运市场具有万亿级规模，未来发展空间广阔，公司拥有中国领先的零担快运网络，且市占率位居第一。目前公司通过四网融通措施，努力提质增效，逐步改善盈利能力水平，接近盈亏平衡点，未来有望向公司贡献利润。 （二）冷运业务：“食品+医药”产品体系，业内排位领先 1.“食品+医药”两大产品线，冷链物流服务能力日益增强 公司的冷运业务板块包括“食品+医药”两条产品线。2012年公司开始经营冷运业务。2014年公司旗下“顺丰冷运”品牌成立，2018年8月公司完成收购美国夏晖75%的股权之后，“顺丰新夏晖”成立。由此，从2018年至今，公司的冷运业务板块开始由“顺丰冷运”、“顺丰新夏晖”协同运营，冷运板块得到了有力的强化（顺丰新夏晖的营业收入计入公司的供应链业务板块，具体介绍详见后文）。 生鲜速配、食品冷链、医药冷运比例为：4:1:1。公司的冷运业务板块中，生鲜速配业务（主体为使用食品冷藏车的高级生鲜果蔬，包括樱桃、杨梅、荔枝等）占比达2/3，其他食品冷运（主要为使用干冰冷煤的生鲜食品，包括牛乳、牛排等）占比达1/6，医药冷运占比为1/6。 公司冷链物流服务能力日益增强。截至2021H1，顺丰冷运拥有35个食品冷库（不含新夏晖的冷库），合计20.1万平方米，涵盖5个温区可供客户个性化选择；159条食品干线、 23000+辆可调配冷藏车、200+ 套定制化包装解决方案，服务193城市，开通3619条流向，覆盖1052个区县，绘制了一幅铺设全国的顺丰冷运网络图。 截至2021H1，公司医药运输干线共计50条，较前有所增加，这与疫情背景下公司疫苗运送业务增加有一定的关系。 2. 冷运业务业内处于领先地位，营收规模呈现稳步增长态势 公司冷运业务位居中国冷链物流10强榜首。根据中物联冷链委最新发布的数据，2020年我国冷链物流百强企业中，顺丰排名位列业内第一。当前我国冷运市场玩家数量较多，总体来说属于完全竞争阶段。在此背景下，公司在市场中已经确立了领先地位，对其未来市场份额的进一步提升奠定了良好基础。 公司冷运业务营收近5年复合增速为48%。2021H1，公司冷运业务板块营收为37.0亿元，同比+14.8%，2016年-2020年的4年复合增长率CAGR为+47.97%。公司冷运业务也呈现高增态势，对公司的业绩增长有正向贡献。特别地，考虑到当前全球疫情仍处于收尾阶段，全球范围内对新冠疫苗的需求处于增长通道中，近1年内将为公司的医药冷运业务带来更强的增长动力。 3.冷链物流市场持续发展，未来成长空间广阔 我国冷链市场规模近4000亿元，持续增长潜力较大。2020年，我国冷链物流市场规模达到3730亿元，同比+9.99%，2016年-2020年的4年复合增长率CAGR为+13.98%。我们认为，在当前时点，我国冷运市场仍处于培育阶段，随着居民需求的优化升级催化行业规模增加，以及行业内部的优化整合，冷运市场在未来仍有较为广阔的发展空间。 总体而言，随着消费逐步升级、农产品上行需求增加等因素带动，未来冷链物流需求将呈现稳步增加态势。公司目前冷运营收不到100亿元，市占率有非常大的提升空间，随着公司冷链物流网络逐步健全，公司冷运业务营收规模将逐步增加，将呈现良好成长性，值得期待。 （三）同城业务：进军即时配送行业，发展未来可期 1.进军即时配送市场，覆盖“B2C+C2C+B2B”多场景 公司的同城业务主要由旗下品牌“顺丰同城急送”运营，其中包括“帮我送”、“帮我买”等服务选项。2020年，“顺丰同城急送”内部孵化了独立餐饮配送品牌“丰食”，用以服务于企业员工团餐配送的场景。 2.“美团+蜂鸟”为即时配送市场双寡头，公司市占率具备大幅提升空间 公司同城即时配送业务市占率1.2%，提升空间巨大。根据艾瑞咨询数据显示，2019年我国即时配送市场中，餐饮外卖、生鲜果蔬、零售便利、其他跑腿服务分别占比为70%、12%、10%、8%，餐饮外卖仍为最主要的即时配送场景。其中，主营餐饮外卖配送的美团、蜂鸟在即时配送市场中的市场占有率分别达到43.0%、23.7%，份额排名分别为第一和第二，合计占比CR2达67%。京东集团旗下的达达集团、闪送、顺丰同城即送的市场份额则分别位列第三、第四、第五，市场占有率分别为4.3%、1.5%、1.2%。可见，当前我国即时配送市场呈现出餐饮外卖占据大头、双寡头垄断显著的属性，顺丰订单规模较小，份额优势相对不大。 公司同城业务营收近3年复合增速超100%。2021H1，公司同城业务板块实现营收22.0亿元，同比+77.1%，2017年-2020年的3年复合增长率CAGR为+104.48%。考虑到美团、蜂鸟仍未做到对即时配送市场所有细分行业的全垄断。随着顺丰的同城业务板块进一步深入各细分领域，份额仍有提升的空间，营收规模有望进一步提升。 3.即时配送市场约2000亿元，7年复合增速达50% 2020年，我国即时配送行业规模为1700.8亿元，同比+29.57%，2013年-2020年的7年复合增长率CAGR为+50.42%。我国即时配送市场仍处于成长上升期，即时配送市场仍未成为红海，距离进入存量竞争阶段仍需一段时间，当前还有市场增量空间。 总而言之，即时配送市场规模仍将呈现扩张趋势，目前公司市占率相对较低，若采取合理的市场策略推进，有望提升市场份额。由于改业务目前仍处于培育期，预计实现盈利仍需要时间，短期内仍以投入为主，逐步期待盈利拐点的出现。 （四）国际业务：以国际快递为起点，构建跨境供应链体系 1.公司国际业务产品体系丰富，致力提供进出口供应链解决方案 公司的国际板块业务主要包括国际标快、国际特惠、海购丰运、国际重货、海外仓、国际电商快递、国际电商小包等产品。顺丰国际业务致力于为国内外制造企业、贸易企业、跨境电商以及消费者提供便捷可靠的国际快递、国际电商、国际货代、国际仓储、集货转运服务，根据客户需求量身定制包括运输、清关、派送、仓储、系统在内的一体化的进出口供应链解决方案。 2.国际物流网络覆盖全球主要市场，国际业务营收稳步增加 公司国际物流网络覆盖全球主要市场。顺丰国际快递业务保持持续增长，业务覆盖海外78个国家及地区，今年上半年，新开通包括泰国至欧洲、中国内地至南非、巴西至中国内地等8条新流向。顺丰国际电商业务覆盖全球225个国家及地区，通过开拓与跨境电商平台、电商独立站及其底层服务商的多方位深度合作，依托于自营国际航空资源、自有清关保障能力、海外本地化服务团队及物流网络，打造跨境电商物流生态圈，助力国内电商企业出海，同时实现自身业务稳定增长。 公司国际业务营收2020年大幅增长。2020年受新冠疫情影响，航空货运需求旺盛，公司国际快件等国际业务表现突出，实现营收60亿，同比增长114%。2021年上半年总体表现稳健，实现营收32.8亿元，同比增长13%。未来若完成嘉里物流收购，公司国际业务营收将大幅提升。 3.跨境物流市场空间广阔，跨境电商物流高成长带来增量市场 跨境物流市场近3万亿规模，跨境电商物流市场约5000亿元。据海关总署统计数据分析显示，近年来跨境电子商务年近40%的增速发展。跨境电商物流占跨境电商交易成本的比例为20%-30%，按照2020年中国跨境电商10万亿广义口径测算，则跨境物流市场体量约2-3万亿区间。按照B2B与B2C跨境电商物流的市场规模占比分别为80%和20%，则2020年，B2B跨境电商物流市场为1.6-2.4万亿元，B2C跨境电商物流市场为4000-6000亿元。根据海关总署新设定的统计口径来看，2020年我国跨境电商进出口1.69万亿元，预计跨境电商物流市场（B2C口径）约为5000亿元左右。 我国国际快递市场超1000亿元。2020年，我国国际及港澳台快递市场业务收入达1073.4亿元，快递业务量为18.40亿票，同比增长+27.78%。2016年-2020年，我国国际快递业务收入的4年复合增长率CAGR为+25.77%。 2020年，因新冠疫情爆发的原因，客机减班停飞导致客机腹舱运力下降，运力紧张的局面带来了一波运价上涨行情。据TAC航空货运价格数据显示，2021年8月20日，上海-北美、上海-欧洲航空货运价格分别为7.8美元/公斤、4.47美元/公斤，周环比+6.27%、-4.89%，同比+53.24%、+29.94%。由可见，因海外地区继续受德尔塔病毒变异的反复影响，国际客机腹舱运力恢复预期持续延后，叠加疫苗运输挤占运力以及近期上海机场新确诊病例影响客改货运营等因素，航空运力紧张的局面仍将持续，航空货运价格仍居高位水平。中长期来看，我国跨境电商物流行业具备高成长性，市场空间广阔。 总而言之，新冠疫情下，中国积极把握机遇，优化升级制造业，高性价中国制造产品未来将进军全球市场，物流需求旺盛，跨境物流市场万亿级。公司目前构建完成丰富的国际物流产品体系，在国际物流细分赛道市占率有望逐步提升，未来业绩值得期待。 （五）供应链业务：切入数字供应链赛道，开拓广阔成长空间 1.收购学习全球先进公司经验，切入数字供应链市场 供应链业务服务体系框架基本构建完成。依托于顺丰在快递、快运、冷运、仓储、同城、国际等业务领域拥有的完整产品矩阵及综合物流服务能力，结合并购整合的顺丰丰豪（原“顺丰DHL”）和新夏晖在供应链领域丰富领先的经验，顺丰的服务已渗入到众多行业的采购、生产、流通、销售、售后等完整供应链环节，为客户提供具备行业特性的端到端一站式供应链解决方案。 2.供应链业务仍在培育阶段，营收规模快速增长 合同物流口径下，顺丰供应链排位13。根据罗戈研究的研究报告数据，2019年，我国合同物流TOP25企业的营收口径排行榜中，京东物流、安吉物流、中国外运等位居前列，顺丰供应链排在第13位。在公司“柔性供应链集成商”的战略定位下，“标准化+数字化+产品化”的三大DNA指引下，随着供应链业务板块进一步扩展，公司未来在行业内的地位有望进一步提升。 公司供应链营收增速处于高增长阶段，未来营收规模拓展空间广阔。2020年供应链业务营收71亿元，同比增长44%；2021年上半年营收达52.9亿元，同比增长79%。 3.物流市场具有万亿元及提质增效空间，数字供应链是理想解决方案 对标发达国家，我国物流效率还有较大提升空间。2020年中国物流成本14.9万亿元，占GDP比重14.6%。对标美国来看（8%），若通过系列专业化、数字化措施推动物流行业提质增效，假设占比为12%，中国的物流成本约有万亿级下降空间。 第三方物流及供应链渗透率水平具有进一步提升空间。根据灼识咨询研究数据显示，2020年，在我国14.9万亿元的社会物流总成本中，外包物流（第三方物流）的规模为6.5万亿元，占比达43.9%。一体化供应链物流的规模为2.03万亿元，占比第三方物流比重超30%。 总体而言，实施供应链管理可以将运输成本下降5%-15%，将整个供应链的运作费用下降10%-15%。当前中国供应链行业发展仍处于初期阶段，具有良好的成长性。按照商业模式及核心竞争力来划分，主要分为供应链综合物流企业、供应链商贸企业、供应链综合咨询及增值服务企业。我们认为，未来综合物流服务商和物流互联网企业更有竞争力和潜力转型成为领先的数字供应链服务商。公司作为优质的综合物流龙头，目前已经完成个各个物流子赛道的布局，完全具备在数字供应链领域的突围能力。 四、盈利预测及估值 （详见完整版报告，请联系您客户经理，谢谢！） 五、风险提示 时效快递需求不及预期风险；快递价格战产生的风险；新业务培育期产能扩张带来的风险，快递物流政策变化产生的风险。 如需获取报告全文，请联系您客户经理，谢谢！ /// 相关报告 /// 【银河交通王靖添】行业周报丨国家强化贯通乡村快递物流配送体系，利好通达系快递龙头 【银河交通王靖添】行业点评丨低碳交通专题系列一：碳交易对交通运输行业的潜在影响 【银河交通王靖添】行业周报丨京东物流调入港股通名单，长期看好综合物流龙头的配置价值 更多干货请关注 中国银河证券研究 微信公众号 中国银河证券研究 长按扫码关注我们 微信号｜zgyhzqyj 本文摘自报告：《【银河交通】公司深度_顺丰控股（002352）：立体布局物流细分赛道，加速迈进数字供应链时代》 报告发布日期：2021年9月8日 报告发布机构：中国银河证券 报告分析师： 王靖添 执业证书编号：S0130520090001 研究助理： 宁修齐 王靖添 交通运输行业分析师，北京大学理学博士，日本早稻田大学交换留学。2018年5月加入中国银河证券研究院，从事交通运输行业投资研究。曾就职于中国交通运输部规划研究院，担任高级工程师、主任工程师。 宁修齐 交通运输行业分析师助理，美国芝加哥大学硕士、中国人民大学金融学学士，2019年8月加入银河证券研究院。 /// 评级体系及法律申明 /// 评级体系： 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避。 推荐：是指未来6－12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。 中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的唯一研究官方订阅号。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 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