浙商证券-物流行业：电商快递核心十问十答：恶性价格风险持续收窄，盈利改善价值修复可期-210909

1. 投资要点一、末端派费提升影响几何？刺破政策风险+加速价格战缓和监管驱动下电商快递主要玩家宣布9月份起上调派费，释放行业价格战改善重大信号，一方面稳定末端生态且刺破政策风险，另一方面由于各家企业价格调整传导通畅度存在一定程度的差异性，原本具备成本优势的龙头或将迎来超额利好，从而助力行业内生出清获取“加速度”。

2. 展望中长期，1）供给端快递产业链地位提升、老大哥带动跟进、主要新进玩家战略重心偏移定下总体风向，2）需求端电商网购消费者更加注重消费质量，且平台商家受投诉成本明显偏高。

3. 考虑供需两端变化我们认为快递恶性价格战有望持续改善。

4. 二、快递行业还有增量驱动吗？直播带货新形式持续补充实体网购新增量我国直播电商已经进入爆发期，《2020直播电商白皮书》预计我国直播电商交易额2020E-2025E复合增速39.2%，至25年突破6万亿元，此外机构格局高度分散，根据《迈向万亿市场的直播电商》统计2019年MCN机构已经达到2万家。

5. 直播电商带来了商品推介方式的本质变革，流量变现能力明显更佳，根据京东物流研究院，综合直播电商转化率65%，传统电商转化率仅0.4%，我们认为直播电商的发展将从量和质两个维度利好头部快递物流企业。

6. 三、快递价格战演绎如何？将加速回归良性，催化估值修复快递价格战看两个层次，一是良性博弈（2018-2020年初），二是恶性竞争（2020年初至2021上半年），进入恶性竞争阶段后快递龙头市值急剧下杀，但当前政策定调催化下，派费上调释放积极信号，行业恶性价格竞争初见拐点曙光，有望加速回归良性。

7. 因此，压制市场情绪的风险因素消退，龙头市值也有望反弹修复。

8. 四、价格战为何定能缓和？政策强监管力度空前我们认为政策定调总体上有两大方向，一是遏制低价恶性竞争，二是维护快递员合法权益，两方面政策综合下，派费上调信号已现，我们预计未来网络建设不完善、规模效应弱、经营管理能力差的尾部企业将因无法低价抢量而进一步强化对成本端压力的恶性循环，最终带来市场出清，低成本、高规模龙头格局稳固。

9. 五、最新快递经营数据怎么看？淡季不淡，价格战持续改善行业层面：应当着重关注重点产粮区的价格风向标，义乌（金华）2021年7月规上快递业务票单价2.65元，环比-0.08元，基本持平，后续派费上调叠加重点地区政策在全国形成示范作用后，行业票单价仍将改善。

10. 公司层面：价格端，7月作为相对淡季，韵达票单价2.04元，环比增加0.02元（行业环比-0.15元，顺丰环比+0.05元，圆通环比-0.08元，申通环比-0.15元），同比增加0.03元，另外上月票单价已环比维稳于2.02元，6-7月韵达票单价向上拐点持续；件量端，韵达7月淡季日均件量维持5010万件，相应单量市占率17.4%，环比提升0.5pts。

11. 六、如何解读韵达中报业绩？竞争改善已向业绩传导韵达21Q2归母净利润2.18亿元，同比下降37.2%；但经营毛利润8.82亿元，同比高增11.8%。

12. 我们认为，从价格风险收窄向业绩端传导的逻辑看，经营毛利润才能反映盈利本质，21Q2韵达毛利润同比双位数高增，已反映盈利拐点的初现。

13. 七、如何展望韵达后续的业绩表现？看好经营毛利润拐点向上维系展望Q3及Q4，我们看好价格战超预期改善驱动韵达经营毛利润拐点持续向上。

14. 收入端，进入旺季叠加政策强监管推进将强化韵达量价双升趋势；成本端，单量增长将自然摊薄单票中转及干线运输成本，此外高速公路免收通行费同比效应消失，因此单票快递成本同比有望超预期下降。

15. 展望中长期，我们看好头部企业受益份额集中及产品分层而在收入端享受持续量价双升，成本端则同样通过规模效应、外包成本管控、运力结构优化及物业自持等带动单票快递成本节约，业绩有望较价格战时期实现明显改善。

16. 八、为何认为韵达价值被低估？估值锚切换后见真章我们从格局位置、流量大小及变现能力三个层次进行判断。

17. 对标龙头中通，2021年上半年韵达单量为中通的80.6%；韵达单件毛利为中通的80.5%；但韵达2021/09/08市值仅为中通市值的29.7%。

18. 估值锚切换带来相对低估。

19. 九、韵达当前的估值贵吗？依然处于相对底部我们从PB、PS角度看，韵达快递日均单量由2017年4季度（旺季）的1645万件，增长到2021年7月份（淡季）的5010万件，增长204.6%。

20. 但随着运输网络布局的完善，当前PB为3.46倍，较3年均值低27.8%；当前PS为1.37倍左右，较3年均值低48.6%。

21. 结合我们提出的估值逻辑中对快递单量规模给予的关注，我们认为韵达当前还正是处在相对底部。

22. 十、后续如何跟踪催化？依然关注单价、政策、业绩我们认为，后续可跟踪以下三个方面：1）逐月由淡季到旺季快递票单价走势；2）行业监管政策推进程度；3）韵达Q3及往后经营毛利润增长情况。

23. 整体上，多重催化在前，看好电商快递行业及A股加盟制龙头韵达股份价值修复空间。

24. 风险提示：政策管控松动；快递价格战恶化；实体网购增长回落。