天风证券-互联网传媒：游戏中报总结：高基数下保持增长，出海势不可挡，未保监管落地，增速有望修复-210908

　　游戏市场高基数下保持增长，游戏出海势不可挡。21H1国内游戏市场实际销售收入1504.93亿元，yoy+7.89%；国内移动游戏收入占比达76.26%，实际销售收入1147.72亿元，yoy+9.65%，自主研发游戏海外市场实际销售收入84.68亿美元，yoy+11.58%。
　　各公司多款新游戏上线，新游海内外受捧，收入贡献新增量。我们选取的板块代表公司21H1实现营收3645亿元，yoy+21.48%；手游收入方面，腾讯、网易、吉比特、中手游、IGG等收入增速高于整体水平；出海方面，腾讯、网易、三七互娱、吉比特、中手游、IGG、友谊时光、凯撒文化与姚记科技21H1海外游戏业务收入增速均超过10%；腾网两大巨头市场份额稳定。展望Q3，下半年新游频发，基数效应下行业增速有望修复。三七互娱预告披露Q3单季度预计营收环比增超15%，净利7.46~8.46亿，yoy+30.19%~47.64%，环比增长1.2%~14.8%；彭博一致预期腾讯21Q3营收1469.7亿元，yoy+17.2%，GAAP净利润为324.8亿元，yoy-15.7%；网易21Q3营收212亿元，yoy+13.6%，GAAP净利润为34.7亿元，yoy+15.8%。
　　游戏行业监管基本延续18年基调，未保新规利空终落地，同时市场预期政府或将收紧游戏等软件行业税收优惠。未保新规落地，我们统计未成年人流水收入占比低（绝大部分公司<1%），对游戏公司收入影响有限。目前对游戏等行业的监管政策都是促进行业规范健康发展，并非是针对相关行业的限制和打压。互联网税收优惠认证趋严，但随着游戏内容及前沿技术（虚拟现实、云等）本身越来越重要，技术和研发投入大的游戏公司受影响更小。虚拟现实、元宇宙高速发展，游戏行业β将至。我们认为，字节收购Pico，将为Pico及行业赋能强大的落地应用开发能力，带动国内VR设备出货量快速增长，VR各环节（设备→平台→内容）的飞轮效应有望首先落实于游戏。iOS、安卓渠道让利存在可能，利好上游。我们认为，渠道方近期变化表明游戏开发商、发行商未来有望使用第三方支付，潜在业绩增量可期。
　　投资建议：在20H1高基数效应上，游戏行业上市公司中报业绩仍有不错的成绩，21H1营收yoy+21.48%（v.s.游戏工委披露行业增长+8%）。未保政策利空落地，对上市公司业绩影响有限；后续季度业绩有望向上拐点；长期有游戏出海、元宇宙、VRAR的逻辑加持；目前21-22年行业估值中枢港股为19/13x，A股为16/12x，远低于日韩市场游戏公司估值中枢为22/18x，以及欧美市场29x/23x，长期来看中国游戏行业有底部投资价值。推荐底部龙头【腾讯（21/22年彭博一致预期估值30/24x，短期催化《英雄联盟手游》9月15日上线）、网易（21/22年彭博一致预期估值24/21x，21Q1及Q2业绩连续超预期，短期催化《哈利波特》9月9日上线）】；海外个股【心动（海外TapTap增长明显、年底自研产品篝火测试上线）、中手游（腾讯、字节大厂合作夯实业绩，后续《仙剑》IP作品、《我的御剑日记》、《镇魂街》等游戏储备丰富）、IGG（《命运之怒》、《Yeague》等游戏储备丰富）、创梦天地（QQFamily线下门店获腾讯正版授权）等】；国内A股【三七（7月新游《斗罗大陆：魂师对决》保持iOS畅销榜前列，21Q2起业绩拐点向上修复，Q3预告环比增长）、吉比特（自研《一念逍遥》表现亮眼促使公司业绩增速领跑行业，看好Q3业绩稳定性，22年自研SLG、放置挂机产品可期）、完美（《幻塔》、《一拳超人：世界》、《完美世界：诸神之战》有望推动22年业绩修复，22年对应估值12x历史低位）、凯撒（《荣耀新三国》9月2日正式上线、《火影忍者》定档可期）、宝通（游戏自研持续，继续加码虚拟现实布局）、华立科技（具备稀缺性A股商用游戏游艺公司）、姚记科技（休闲游戏出海+短视频营销电商双业务发力）等】。
　　风险提示：硬件产品落地不及预期，法律监管风险，市场竞争格局变化，产品版号不及预期等