德邦证券-海天味业-603288-深度报告：坚如磐石，稳中求进-210908

1. 海天味业：调味航母，业绩稳固，穿越周期。

2. 六十余年来，海天于扩张之中饱经变革，从传统的家庭手工作坊发展至现代化的调味品智造龙头。

3. 近十年来看，公司业绩增长迅速且稳健。

4. 2009-2020年营业收入CAGR达15.93%，归母净利润CAGR达22.18%；期间部分年份出现业绩增速下滑，经短暂调整即重回发展快车道，业绩总体波动较小。

5. 调味品行业坡长雪厚，部分赛道高成长，海天享红利。

6. 调味品作为日常消费品，需求具备刚性。

7. 量增受益于需求稳定扩容，价增跑赢通胀。

8. 测算行业全渠道规模4800亿，量价齐升下持续扩容。

9. 细分赛道来看，酱油增长稳定，蚝油、食醋、料酒、复调等景气度较高。

10. 海天扎根调味品，酱油、蚝油、酱类三大主业优势显著，横跨布局包括食醋、料酒、复调等多个赛道，有望充分享受行业发展红利。

11. 品类扩张正当时，渠道下沉存空间。

12. 产品、渠道贡献主要推力：产品来看，公司横向布局各大细分赛道，纵向持续完善大类矩阵，以高端化、功能化、多规格为导向，满足差异性需求及消费升级诉求。

13. 以产能为矛、品质为盾，公司将在确保酱油、蚝油、调味酱三大类健康成长的同时，探索更多增长极。

14. 渠道来看，公司在餐饮渠道长期深耕，先发优势显著，零售渠道则有规模效应、品牌溢价加持，无惧竞争。

15. 公司渠道覆盖广阔，下沉尚有空间，辅以精耕，未来仍将贡献增量。

16. 运营、品牌共筑壁垒，助力长远发展。

17. 运营、品牌成护城河：运营来看，公司激励到位，管理层久经沙场且斗志昂扬，同时借助科技实现研发创新、降本增效，长期内生动力充沛。

18. 品牌来看，公司长期积淀的品牌美誉度和知名度已构成核心竞争力，同时面向年轻群体发力营销，借新生消费力量为长远发展蓄力。

19. 投资建议：基本面坚如磐石，给予“增持”评级。

20. 短期来看，公司有望先迎业绩拐点；长期来看，公司基本面稳固，发展动力强劲。

21. 作为绝对龙头，海天有望保持超行业水平的高成长态势。

22. 预计公司2021-2023年实现营业收入251.2/293.0/339.2亿元，同比增长10.2%/16.6%/15.8%；实现归母净利润67.2/82.7/99.9亿元，同比增长5.0%/23.1%/20.8%。

23. 对应EPS分别为1.60/1.96/2.37元，PE分别为56.6/45.9/38.0X。

24. 高确定性下的高成长和高天花板带来公司的估值溢价，首次覆盖，给予“增持”评级。

25. 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格居高；需求恢复不及预期；团购负面影响。