国信证券-精研科技-300709-5G／折叠屏／可穿戴蓬勃发展，全球MIM龙头重新启程-210908

　　精研科技(300709)
　　事项：
　　精研科技长期深耕 MIM 行业，凭借着业界领先的技术水平、稳定的产品品质、专业的服务团队和快速的响应能力，在消费电子、汽车等领域积累了一大批知名品牌客户资源。 展望未来，我们看好 5G 手机、折叠屏手机、可穿戴设备等消费电子新兴市场蓬勃发展，拉动公司 MIM 产品需求持续增长。
　　我们预计 21/22/23 年公司营业收入同比增长 35.0%/30.9%/26.6%至 21.11/27.63/34.97 亿元， 归母净利润同比增长8.7%/43.6%/34.6%至 1.54/2.21/2.98 亿元，当前股价对应 PE 分别为 34.1/23.7/17.6 倍， 我们认为公司估值相比于行业平均水平仍有上升空间，首次覆盖给予“买入”评级。
　　评论：
　　 MIM 产品需求旺盛， 1H21 公司营收同比增长 50.29%至 9.13 亿元
　　精研科技成立于 2004 年，是一家专业的金属粉末注射成型（MIM）产品生产商和解决方案提供商。 公司主要为智能手机、可穿戴设备等消费电子领域和汽车领域大批量提供高复杂度、高精度、高强度、外观精美的定制化 MIM 核心零部件产品，产品涵盖了诸如智能手机中的摄像头支架、连接器接口、装饰圈、转轴件等，可穿戴设备中手表的表壳表体、手表结构件、耳机结构件等，汽车零部件等。此外，公司还为智能手机、智能耳机、智能家电等领域提供转轴装置、智能电视摄像头升降机构及微云台等精密传动机构产品，和为消费电子、通信等散热领域提供热管、VC 等散热产品。 公司客户优质， 产品最终应用于苹果、 OPPO、 vivo、三星、小米、 fitbit、谷歌、海信等国内外知名消费电子品牌和长城、本田、上汽通用、舍弗勒、康明斯等国内外知名汽车品牌商和汽车零部件供应商。
　　2013 年以来公司营收快速增长， 2020 年受部分传统 MIM 业务竞争加剧影响净利润同比下滑。 公司营业收入从 2013年的 0.95 亿元增长至 2020 年的 15.64 亿元，对应 CAGR 为 49.31%，实现快速增长。 2020 年在新冠肺炎疫情造成下游终端客户需求延缓等不利影响下，公司在 2H20 大力推动新项目转量产，保证了公司 MIM 业务的稳定增长；但在部分传统 MIM 业务上，市场竞争对手的能力在逐步靠近， 导致公司 2020 年毛利率水平同比有所下降， 2020年归母净利润同比下降 17.17%至 1.42 亿元。
　　 1H21 公司营收同比增长 50.29%至 9.13 亿元，但归母净利润同比下降 55.43%至 1622.67 万元； 2Q21 公司营收同比增长 44.88%至 4.96 亿元，但归母净利润同比下降 131.19%至-624.49 万元。 1H21 公司营收同比高速增长，主要得益于消费电子品牌客户对手机摄像头支架、手机转轴件、穿戴设备结构件等 MIM 产品的需求扩大；公司归母净利润同比下滑主要系： 1)智能手机芯片供应短缺，部分客户需求放缓或推迟， 公司产能未充分利用，固定成本无法摊薄； 2)公司消费电子部分老项目产品降价； 3)公司外销业务主要以美元结算， 1H21 人民币汇率升值，影响了销售收入，进而降低了毛利率水平。我们认为， 伴随着 5G 手机、折叠屏手机、可穿戴设备等新业务对于 MIM 需求的进一步提升，公司营收及净利润有望实现触底反弹。
　　公司营收主要来自于智能手机、可穿戴设备等消费电子业务。 2016-2019 年， 伴随着主力客户从 fitbit 切换至苹果，公司可穿戴设备类收入占比从 56.94%下降至 7.99%，智能手机类收入占比从 32.05%提升至 82.29%。2020 年以来，伴随着智能手表、 TWS 耳机等可穿戴设备的快速兴起，公司可穿戴设备类收入占比从 2019 年的 7.99%回升至 1H21的 22.27%，智能手机类收入占比从 2019 年的 82.29%回落至 1H21 的 62.75%。 1H21 公司智能手机类、可穿戴设备类、加工服务及其他业务毛利率分别为 24.50%、 10.42%、 11.27%，智能手机类毛利率高于其他主营业务。
　　2015 年以来公司毛利率水平有所下滑，期间费用率水平较稳定。 在部分传统 MIM 业务竞争日趋激烈的背景下，公司综合毛利率水平从 2015 年的 52.37%下滑至 2020 年的 29.76%；在上游智能手机芯片供应短缺造成终端客户需求下滑， 且公司消费电子部分老项目产品降价的影响下， 1H21 公司毛利率进一步下降至 20.76%。公司期间费用率水平较为稳定， 1H21 期间费用率同比下降 0.62pct 至 21.26%，其中销售费用率同比下降 1.00pct 至 2.28%， 管理费用率同比下降 1.09pct 至 8.18%，研发费用率同比下降 1.11pct 至 9.24%，财务费用率同比上升 2.58pct 至 1.56%。
　　5G、折叠屏、可穿戴等消费电子新兴市场方兴未艾，公司作为 MIM 龙头有望充分受益
　　我们看好 5G 手机、折叠屏手机、可穿戴设备快速发展对于公司 MIM 产品需求的拉动。
　　 5G 手机： 5G 技术开启了“万物互联”的高速物联网时代，引发生产生活方式的深刻变革，也为消费电子及智能手机行业的发展注入新的动力。根据 IDC 数据， 2020 年全球 5G 手机出货量 2.55 亿部，渗透率 19.92%；1H21 全球 5G 手机出货量 2.44 亿部，渗透率 37.02%； IDC 预计 2025 年全球 5G 手机出货量达到 11.34 亿部，渗透率达到 73.20%。 根据 IDC 数据， 2020 年中国 5G 手机出货量 1.67 亿部，渗透率 51.43%； 1H21 中国 5G手机出货量 1.30亿部，渗透率 78.84%； IDC预计 2025年中国 5G手机出货量达到 3.59亿部，渗透率达到 99.57%。我们认为， 5G 手机内部设计复杂度、集成度进一步提升， 内部结构不断朝着精密化、小型化的趋势发展， 而MIM 工艺在制造高复杂度、高精度、高强度、外观精美的精密结构零部件方面具有较为明显的优势，有望在 5G手机渗透率提升的过程中实现市场规模的逐步增长
　　折叠屏手机： 折叠屏作为智能手机的重要创新方向正逐步兴起， 2021 年国内外主要手机品牌厂商均已切入折叠屏手机市场，三星、华为、小米等品牌均已推出各自的新一代折叠屏手机，荣耀、 vivo、 OPPO 等品牌也有计划推出折叠屏手机，折叠屏手机也为 MIM 市场带来了更多的发展机会和发展空间。 根据 IDC 数据， 2020 年全球折叠屏手机出货量 194.72 万部； 2Q21 全球折叠屏手机出货量 78.64 万部，环比增长 68.95%，同比增长82.96%，出货量创单季度历史新高；其中 2Q21 华为、三星、小米、联想分别以 39.7%、 29.4%、 22.0%、 7.0%的出货量市场份额位居一至四位。
　　可穿戴设备： 全球可穿戴设备出货量呈现快速增长趋势， 根据 IDC 数据，全球可穿戴设备出货量从 2012 年的191 万部增长至 2020 年的 4.46 亿部，对应 CAGR 为 97.71%； IDC 预计 2025 年全球可穿戴设备出货量将达到 7.63 亿部，对应 CAGR 为 11.34%。根据 IDC 数据，在 2020 年全球可穿戴设备出货结构中，智能耳机的出货量为 2.68 亿部，同比增长 49.43%，占比 60.0%；智能手环的出货量为 6993.48 万部，同比下降 0.79%，占比 15.7%；智能手表的出货量为 1.06 亿部，同比增长 14.88%，占比 23.9%。 我们认为， 随着 5G、 AI、 VR 等技术的发展，可穿戴设备应用场景将逐渐增多，出货量有望保持较高增速，拉动 MIM 需求增长。
　　 投资建议： 首次覆盖给予“买入”评级
　　我们预计 21/22/23 年公司营收同比增长 35.0%/30.9%/26.6%至 21.11/27.63/34.97 亿元，核心数据假设如下：
　　智能手机类： 我们预计 21/22/23 年公司智能手机类业务营收同比增长 32.4%/27.8%/24.7%， 预计 21/22/23 年公司智能手机类业务毛利率 29.4%/29.9%/30.5%。
　　可穿戴设备类： 我们预计 21/22/23 年公司可穿戴设备类业务营收同比增长 50.8%/41.5%/33.6%， 预计 21/22/23 年公司可穿戴设备类业务毛利率 11.6%/11.8%/12.0%。
　　加工服务及其他： 我们预计 21/22/23 年公司加工服务及其他业务营收同比增长 30.7%/33.8%/25.4%， 预计 21/22/23年公司加工服务及其他业务毛利率 29.1%/29.5%/30.1%。
　　我们预计 21/22/23 年公司期间费用率 18.1%/18.2%/18.5%；综上，我们预计 21/22/23 年公司归母净利润同比增长8.7%/43.6%/34.6%至 1.54/2.21/2.98 亿元， 当前股价对应 PE 分别为 34.1/23.7/17.6 倍。
　　风险提示
　　 1、宏观经济下行导致消费电子需求不及预期；
　　1、 5G 手机渗透率提升不及预期；2、 折叠屏手机出货量不及预期；
　　3、 MIM 行业竞争加剧的风险；