国金证券-美团-W-03690.HK-美团社保的深入思考：界定&转嫁&消化-210907

1. 基本结论1、界定：吹风会信息指出，新就业形态劳动者社保落地或有针对性调整。

2. 1）劳动保障短期重点关注养老保险；2）符合灵活就业人员可以自主选择参加职工基本养老保险或参加城乡居民基本养老保险，后者对劳动者而言可能更具吸引力；3）新型就业形态劳动者参与社保或有优待。

3. 2、分析框架：从劳动服务的提供关系出发，社保由加盟/代理商直接承担，成本部分转嫁美团。

4. 1）专送骑手与加盟/代理商签约，后者是社保成本的承担方；2）出于社会责任和维持合作意愿的目的，美团接受成本转嫁。

5. 3、转嫁：加盟商社保成本转嫁美团，对美团成本影响有限。

6. 1）加盟商需要将部分成本转嫁美团，以控制盈利水平的下滑，这一比例预计在70%-80%；2）根据骑手实际收入测算，美团社保支出预计在21.8亿-31.2亿元；3）根据骑手规模和最低基数计算，考虑专送骑手日活70万、符合条件的稳定部分比例50%-60%，对应为35万-42万人，预计成本在16.7亿-22.9亿元；敏感性分析中考虑了10%-120%的范围，对应7万人-84万人。

7. 4、消化：加盟商通过单密度效率增长消化成本，后续美团实现补贴退出。

8. 1）逻辑：只要收入增速高于成本的增速，加盟商可消化成本，盈利回到社保前水平，三年后退出需要收入年均增长9.7%，达7.7%即可五年后退出，乐观假设下，三年和退出增速分别对应7.4%和6.3%；2）可行性：核心是加盟商单密度效率增长。

9. 近几年数据看，美团支付骑手费用增速高于18%；新商家抽佣规则支持配送收入效率提升；骑手有意愿和能力提升单量；横向对比外卖配送收入相对较高。

10. 3）其他因素：“乐跑”部分替代专送；完全落地时间；留存提升。

11. 投资建议我们认为，公司传统主业受益于需求客观增长，新业务可触达广阔的下沉市场群体，社保缴纳或将产生短期影响，后续可实现消化。

12. 我们预测公司2021/2022/2023营收分别为1838/2490/3088亿元，预计Non-GAAP净利润151/-4.25/193亿元，EPS分别为-3.2/-1.17/1.76元。

13. 维持“买入”评级。

14. 风险提示假设条件与实际情况偏差风险；反垄断调查结果不利风险；行业竞争风险。