华金证券-海伦司-09869.HK-极致性价比为矛，打造年轻人的夜间社交空间-210907

1. 投资要点◆中国酒馆行业正处于黄金发展时期，市场集中度有待提升。

2. 根据弗若斯特沙利文，2020年酒馆市场规模为776亿元，并将于2025年达到1839亿元，2020-2025年CAGR为18.8%。

3. 相较于日本市场居酒屋业态占餐饮行业约7%，2020年中国市场酒馆业态仅占餐饮业约2%。

4. 对比酒馆文化浓郁的英国市场，英国每约1400人即拥有一间酒馆，而中国则每约40000人才拥有一间酒馆。

5. 从区域分布上看，一线、二线城市的酒馆行业收入占比分别达到25%、58%，但未来5年三线及以下城市的酒馆行业收入预期CAGR高达26.7%，远超一线、二线城市的15.4%、17.5%，主要由于低线城市酒馆数量将由2020年的1.36万家快速扩张至2025年的3.03万家，预期CAGR为17.4%。

6. 从市场竞争格局上看，中国酒馆行业95%以上为独立酒馆，市场高度分散，按2020年收入计，中国酒馆行业CR5市占率仅为2.2%。

7. 考虑到资本正加速入局连锁酒馆行业，我们预计市场集中度将显著提升。

8. ◆“极致性价比”定位突围酒馆行业内卷。

9. 海伦司创立于2009年，目前已成为中国最大的连锁酒馆网络，2020年底酒馆数量为351家，收入市场份额为1.1%。

10. 海伦司致力于为年轻人打造自由、友好、舒适的夜间社交空间，其底层经营逻辑是类似于蜜雪冰城的“极致性价比”消费体验，从而在激烈市场竞争之中成功避开了比拼创意、餐品、驻唱、装修、设施等经营要素的行业内卷。

11. 为了实现“极致性价比”，公司在战略上持续做减法：1）产品体系上精简SKU并以毛利率更高且更符合年轻消费者需求的自有品牌产品替代第三方产品；2）硬件上不设驻唱、舞池、液晶屏幕、体育设施等降低运营成本和运营难度；3）选址策略上聚焦于年轻人聚集的大学城周边、热门商圈非核心位置，严控租金成本；4）服务上推行有限服务、最少打扰，不设重餐饮和酒水推销，单店人员配置仅约12人，严控人员成本。

12. ◆单店模型优秀，高盈利、易扩张。

13. Helen’s酒馆单店模型优秀，在二线、三线及以下城市拥有良好的盈利能力且投资回报周期或低于12个月。

14. 单店模型的优秀主要体现在：1）酒饮定价便宜，但得益于自有品牌的打造及规模效应下的采购成本优势，整体毛利率水平接近70%；2）单店投入仅需90万，加之经营策略有效，租金、人工、折旧等固定成本较泛餐饮同业更有优势，更容易达到盈亏平衡点，我们估算海伦司位于二线城市、三线及以下城市的盈亏平衡点对应的销售额分别约为每月20、18万元，仅凭1.5次翻台（周中1次+周末及节假日2次）即能实现单店层面优秀的盈利能力；3）高标准化率、低运营难度叠加“极致性价比”经营模式的穿透力，使得海伦司具备强悍的扩张属性。

15. ◆扩张目标清晰，成效有待观察：公司计划于2021-2023年分别实现新开酒馆400/630/900家，至2023年底前将酒馆总数量增加至约2,200家。

16. 我们通过三种方式对海伦司的开店空间进行预测，预测结果介于2,375-2,423家。

17. 直营模式之下的全国高速扩张对于企业中后台能力要求极高，且考虑到我国的地域广度和区域文化差异性，我们对于公司未来3年开店计划谨慎乐观。

18. 我们预计，公司于2021-2023年门店数量将分别净增375/551/740家,2023年末门店数量有望达到2,017家。

19. ◆投资建议：我们认为，连锁酒馆行业正迎来黄金发展期，单店模型优秀的海伦司有望在资本支持之下迎来高速发展期，未来3年扩张潜力巨大。

20. 我们预测，2021-2023年公司将分别实现经调整归属公司股东净利润2.1/5.4/10.4亿元，年复合增速为122.6%。

21. 我们采用绝对估值法、相对估值法为公司进行估值，得出估值区间24.7-25.2港元，较发行价溢价25.0%/27.4%。

22. 综上，我们首次覆盖公司，并给予公司“买入-B”建议。

23. ◆风险提示：门店拓展不及预期、人员储备或人员培训不足导致服务品质受损、市场竞争风险、供应链管理及食品安全问题。