华创证券-韵达股份-002120-2021年中报点评：Q2单票扣非净利环比基本持平，关注低价竞争转向服务比拼趋势下的龙头胜出机遇-210904

1. 公司公告2021年中报：1）上半年公司实现收入182.1亿，同比增长27.2%，其中快递业务收入173.5亿，同比增长30.8%。

2. 实现归属净利4.46亿，同比下降34.5%，扣非净利3.91亿，同比下降30.1%。

3. 单票扣非净利0.047元，同比下降52%（或减少0.052元）。

4. 2）分季度看：Q1-2快递收入分别为79.3、94.2亿，增速分别为52.8%、16.7%；扣非归属净利分别为1.8、2.11亿，同比分别下降30.7%、29.6%，单票扣非净利分别为0.05、0.045元。

5. 3）21H1单票整体毛利0.21元，同比下降19.7%，其中Q2单票整体毛利0.189元，同比下降11.1%。

6. 经营数据：1）21H1完成业务量82.6亿件，同比增长46.8%，单票快递收入2.10元，同比下降10.9%（或0.26元），市占率16.7%，同比提升0.1个百分点。

7. 2）上半年通达系累计业务量增速：圆通（50.1%）>中通（47.0%）＞韵达（46.8%）＞行业（45.8%）＞申通（37.4%）＞百世（13.0%）。

8. 通达系累计市场份额：中通（20.7%）＞韵达（16.72%）＞圆通（15.01%）＞申通（9.78%）＞百世（8.22%）。

9. 3）分季度看：Q1-Q2业务量增速分别为88.6%、25.2%；单票收入分别为2.20、2.02元，同比分别下降19.0%、6.8%，Q2单票收入同比降幅显著缩小。

10. 单票收入分析：上半年单票中转收入0.79元，同比提升6.3%（或0.04元）；单票派费1.26元，同比下降9.7%（或0.14元），单票面单收入0.04元，同比下降79.1%，测算单票不含派费收入0.84元，同比减少12.5%（或0.12元）。

11. 成本&费用：1）成本：21年H1单票快递成本1.92元，同比下降12.2%（或者0.27元），不考虑物料销售及其他业务，单票快递毛利0.185元，同比增长5.4%（或0.01元），快递业务毛利率8.8%，同比提升1.36个百分点。

12. 2）费用：21H1期间费用率5.7%，同比提升0.8个百分点，主要系管理和销售费用有所增加，其中管理费用率、财务费用率分别提升0.4、0.3个百分点，管理费用同比增长2.11亿，主要系职工薪酬、折旧摊销等费用增加；财务费用同比增长0.65亿，主要系银行融资、发债利息增加。

13. 盈利预测与投资建议：1）基于行业价格竞争格局，我们调整21-23年盈利预测至预计实现归属净利分别为13.4、18.9、22.9亿（原预测15.7、18.4、21.5亿），对应2021-23年PE分别为39、28及23倍。

14. 2）维持行业观点：行业业务量仍将处于景气周期，同时关注行业监管及政策引导下行业价格竞争演绎路径。

15. 近期全网末端派费上调是响应政策号召、保障基层权益，有助于稳定网点及快递员生态，改善服务质量，推动行业将从相对低阶的价格竞争转向服务比拼。

16. 3）投资建议：预期在行业格局改善阶段，公司或可凭借持续的精细化管理，提升全网把控能力，掌握一定主动权及呈现业绩修复弹性。

17. 我们维持估值方式，给予公司2022年30倍PE，基于最新盈利预测给予一年期目标价19.3元，维持“推荐”评级。

18. 风险提示：行业竞争加剧导致价格降幅超预期，线上消费增速放缓。