国盛证券-美团-W-03690.HK-美团的现有能力、拓展边界及变现潜能-210904

1. 我们理解，公司本质是聚合消费者及商家全方面需求的本地生活服务平台。

2. 回顾公司发展史，优秀的创始人及管理团队始终是公司无法量化的宝贵财富，而永远面向长期、以提升经营效率创造规模、持续高ROI投入是公司一以贯之的策略，即：永远面向长期花钱、永远将钱投入在提升效率进而更好满足商家及用户需求的事情上、且高效率的花钱。

3. 顺应变化，公司组织架构随发展持续调整。

4. 现在或者未来，外卖业务对公司而言均是消费者及商家的重要流量入口，龙头地位稳固，需求渗透率仍有较大提升空间。

5. 本地生活行业未来数十万亿市场，截止2021Q2行业已拥有1400万商家，其消费者需求涉及范围广、未来触网渗透率预计将不断提升。

6. 在所有需求之中：1）食品消费规模、商户数量均占据大半，且相比酒旅、休闲娱乐、医疗美护等需求而言潜在用户规模最大、属最高频消费；2）餐饮外卖业务是食品消费所有到家需求中为数不多的、所有参与者总计能够实现盈利的品类；3）同时，餐饮类占据到店业务大头，据前瞻产业研究院，2020年占比约60%，是消费者及商家的重要流量入口。

7. 当前外卖行业寡头格局凸显：公司市占率、用户数目及粘性、商家覆盖度及粘性遥遥领先；且以4.5亿城镇人口一日三餐需求计算，渗透率仅2%，仍有较大提升空间。

8. 外卖行业预计稳健增长，公司增长速度、变现能力优于行业。

9. 当前行业增长关键驱动力从用户渗透向单用户使用频次转移，短期用户下沉及渗透、场景及品类延伸贡献行业增量，中长期来看城镇化发展、互联网使用习惯提升、代际变迁、家庭结构小型化及单身经济等因素提供关键动能。

10. 我们预计：1）外卖行业未来10年CAGR约15%，其中用户数/客单价/人均年使用频次CAGR分别约4%/2%/8%；2）由于其变现能力取决于用户付费意愿及商家替代成本，从供需/AC/MC曲线分析，未来行业所有参与者利润之和将不断提升；3）美团作为平台龙头，掌握消费者、商家、配送骑手等多方定价权，增长速度、变现能力均优于行业。

11. 在中性假设下，5年后外卖业务每单盈利可以达到1.4元（不考虑政策强制干预及平台为其他生态增长大幅主动让利）。

12. 到店及酒旅业务：协同且反哺，当前盈利及现金流主要来源，预计未来5年营收CAGR在25%以上。

13. 与最初的团购业务、后来的外卖业务一样，到店及酒旅业务本质仍然是提供产品信息、折扣优惠及确定性服务，进而撮合B端C端需求，其变现潜力可以类似理解：一方面，平台已有用户及商家的积淀加之UGC内容沉淀是吸引商家入驻、促成消费者流量分发的坚实基础；另一方面，到店及酒旅业务的丰富也有利于平台更好地连接B端及C端，进一步巩固外卖业务市场地位。

14. 我们预计未来公司：1）到店业务规模增长将由市场规模扩大及平台渗透增强两方面驱动，年贡献增速分别约15%（保守假设）/10%；2）酒店业务规模增长主要由夜间量增加驱动，预计20%左右；3）加之变现率提升空间及量增主要驱动下的刚性费用分摊，到店及酒旅业务作为当前盈利及现金流主要来源，预计未来5年营收CAGR在25%以上，且经营利润增长能力不低于收入。

15. 新业务及其他：C端增频引流，B端增强粘性、拓展变现。

16. 若以独立大规模盈利为前提，公司现有涉猎的新业务大多已不是“好生意”；即使对于市场去年以来一直关注的社区团购业务，我们也认为其行业发展、格局形成远没有到下乐观结论的时候，龙头公司要达到相当规模、且不亏损过多仍要克服很多问题（但不容否认，公司凭借现有能力仍然持续走在最前端）。

17. 我们理解公司“新业务”的核心意义在于顺应消费者需求变化、C端增频引流，于B端增强商家粘性、拓展变现渠道；过往该分部营收持续增长，亏损相对可控。

18. 投资建议：公司本质是聚合消费者及商家全方面需求的本地生活服务平台，巨大市场空间下，当前外卖业务对用户需求渗透仍低、变现潜力大，到店及酒旅业务作为盈利及现金流主要来源，增长动力足。

19. 预计2021-2023年公司营业收入分别为1955.6亿元/2791.0亿元/3636.0亿元，归母净利润分别为-130.25亿元/-18.63亿元/216.79亿元，EPS分别为-2.12元/股、-0.30元/股，3.54元/股。

20. 对应2023年给予分部估值，对应目标价282.28元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

21. 风险提示：行业竞争加剧；政策风险；消费者习惯变化严重不及预期；公司主动性加大投入或大幅让利。