东方证券-中国中免-601888-中免21年半年报点评：营收稳步放量，净利率保持稳健-210903

1. 1）公司发布21年半年报，实现营收355.26亿元/+83.98%（略高于此前快报预告355.01亿元，较2H20增7%），归母净利53.59亿元/+475.92%，扣非归母净利52.65亿元/+576.44%（低于此前快报预告53.41亿元）；2）单Q2看，公司实现营收173.92亿元/+53.40%，归母净利25.10亿元/+163.57%，扣非归母净利24.31亿元/+170.58%。

2. 核心观点基数效应+离岛免税政策红利+有税业务发展，公司营收稳步放量。

3. 公司21H1营收355.26亿元/+83.98%，营收放量主要原因系：1）去年同期销售受疫情影响，基数相对较低；2）离岛免税政策红利逐渐释放；3）公司积极发力有税销售业务对冲机场免税承压。

4. 公司21Q2实现营收173.92亿元/+53.40%，营收增速相比Q1放缓主要系20Q2线下业务逐渐恢复、日上直邮放量带来的基数效应衰退以及21年6月略受广东疫情影响。

5. 利润率保持稳健，租金降低带动费用率下行。

6. 1）公司21H1实现毛利率38.33%/-4.44pct，其中Q1/Q2毛利率为39.11%/37.52%，毛利率同比、环比下降主要系公司加大商品促销力度所致；2）公司21H1销售费用率9.28%/-21.88pct，管理费用率2.47%/-0.88pct，财务费用率0.04pct/+0.04pct。

7. 销售费用率下降主要原因系应付机场租金大幅降低所致。

8. 公司21H1租赁费13.71亿元，同比下降36.37亿元（根据上海机场公告，21H1公司日上租金2.21亿元，相较于去年同期下降约18亿元）。

9. 环比来看，公司21Q1/Q2销售费用率分别为9.77%/8.77%，管理费用率分别为2.38%/2.57%，财务费用率分别为0.01%/0.07%。

10. 3）公司21H1其他收益+资产减值损失合计0.51亿，21Q1/Q2分别为0.81/-0.30亿，分别占当季营收0.45%/-0.17%。

11. 4）公司21H1实现归母净利润率15.08%/+10.27pct，Q1/Q2归母净利润率为15.71%/14.44%，利润率按季下降有限。

12. 拆解分部业绩来看：1）海南地区：①21H1公司三亚店归母净利25.58亿元/+330%，归母净利率13.81%，较20H2环比下降1.66pct；②海免归母净利5.11亿元/+253%，归母净利率6.63%，较20H2环比下降0.81pct；2）日上上海：21H1归母净利5.37亿元/+856%，归母净利率9.32%，较20H2环比下降8.02pct（去年Q4受益于租金返还）；3）日上中国：归母净利-0.85亿元，去年同期为-3.02亿元，受益于2月起保底租金开始根据客流调整。

13. 回顾21H1，公司在经营层面有诸多亮点：在离岛免税方面不断调整现有品牌、提升服务能力、优化客户体验；在其他免税项目上持续推进；加速线上平台整合，提升业务协同性。

14. 展望后续，公司作为免税行业的绝对龙头，在规模、供应链、运营能力、点位布局、品牌等方面均遥遥领先，伴随着新项目落地、H股上市后资本赋能，公司市场地位有望进一步强化。

15. 财务预测与投资建议由于上机租金减免，我们相应下调销售费用率；考虑到疫情反复及促销力度加大，我们小幅下调公司营收及毛利率预测，给予21-23年每股收益预测分别为5.28/7.37/9.91元(调整前21-22年为4.58/6.48元)，用DCF法给予公司目标价274.30元，维持增持评级。

16. 风险提示大型疫情及自然灾害影响；政策推进不及预期，地缘政治及国际关系问题。