安信证券-非银行金融行业：北交所来了，改革春风利好券商、创投-210903

1. ■事件：9月2日晚，国家主席习近平在2021年中国国际服务贸易交易会上视频致辞时表示，将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地■北交所设立的背景？资本市场深化改革与扶持中小企业的交会结合。

2. 1、将资本市场深化改革进行到底，新三板接棒改革时机已至。

3. 全面深化改革、提高直接融资比重是当前资本市场发展的核心主线，注册制改革是资本市场改革的总纲，在科创板开板两周年、创业板注册制实施一周年之际，新三板接棒进入改革窗口，北交所即脱胎于新三板而来。

4. 2、从量变到质变，新三板具备改革基础。

5. 新三板2013年运营至今已发展成为资本市场服务中小企业的重要平台，挂牌家数突破7000家。

6. 但是在市场透明度、有效监管度、流动性等方面存在诸多问题，其中以流动性最为突出，使得其融资功能受到相当大的限制。

7. 2019年以来设立精选层、建立公开发行制度、引入连续竞价和转板机制等改革举措推动了新三板量变到质变的突破，目前，新三板已然具备深化改革以及设立证券交易所所需的企业基础、市场基础和制度基础。

8. 3、是更好支持创新型中小企业发展壮大的内在需要。

9. 中小企业是国民经济基础，贡献了全国50%以上的税收,60%以上的GDP,70%以上的技术创新成果和80%以上的劳动力就业，创新型中小企业更是重中之重。

10. 与之对应的是，“融资难、融资贵”一直是制约中小企业发展的一大难题。

11. 近期中央经济工作会议、“十四五”规划纲要和前不久召开的中央政治局会议均反复提及“专精特新”中小企业，发展“专精特新”中小企业已经成为国家战略。

12. ■北交所如何定位？重点服务创新型中小企业，尊重创新型中小企业发展规律和成长阶段，提升制度包容性和精准性。

13. ■北交所如何设立？平移精选层并试点注册制。

14. 证监会表示，北交所的建设将严格遵循《证券法》，按照分步实施、循序渐进的原则，总体平移精选层各项基础制度，坚持上市公司由创新层公司产生，维持新三板基础层、创新层与北京证券交易所“层层递进”的市场结构，同步试点证券发行注册制。

15. ■北交所影响几何？1、之于资本市场，北交所将成为多层次资本市场的有机组成，与沪深交易所与区域性股权市场形成错位发展与互联互通。

16. 北交所设立之后，将成为继上交所、深交所之后第三家全国性证券交易场所。

17. a）北交所定位并不与沪深交易所形成冲突，而与其产生互补。

18. 科创板聚焦“硬科技”,面向世界科技前沿与国家重大需求；创业板服务“成长型创新创业企业”，定位“三创”“四新”，即企业符合“创新、创造、创意”的大趋势，或者是传统产业与“新技术、新产业、新业态、新模式”深度融合；北交所定位“中小创新企业”，与“专精特新小巨人”的概念更为贴切。

19. 科创板、创业板、北交所以及新三板创新层、基础层形成了对不同成长阶段和不同类型的创新创业企业的支持链条，资本市场服务中小企业创新创业全链条的能力显著增强，预计未来国内将形成推动形成各有侧重、相互补充的适度竞争格局。

20. b）激活新三板融资功能，流动性有望得到改善。

21. 北交所上市企业均由新三板创新层产生，新三板作为为北交所提供上市公司的上游，将带动创新层企业积极申报，同时也将吸引优质中小企业前往基础层挂牌。

22. 企业的扩容势必需要足够规模的合格投资者予以匹配，后续新三板交易制度、投资准入等均有改革的期待。

23. 投资者的涌入将改善新三板的流动性，新三板融资功能进一步提升。

24. 目前精算层挂牌公司数量有限，有望持续扩容。

25. 目前精选层仅有66家挂牌机构，创新层有1650家，基础层有5988家，合计7304家。

26. 2020年7月，精选层正式设立。

27. 一年多来，精选层吸引了一批“小而美”的优质中小企业挂牌交易。

28. 从今年中报来看，66家精选层公司合计实现营业收入261.55亿元，同比增长34.61%；合计盈利29.87亿元，同比增长37.59%。

29. 截至9月2日，近200家挂牌公司拟申报进入精选层，21家挂牌公司已经被受理。

30. 随着下一步北交所正式成立以及相应配套政策出台，将进一步激活新三板创新层公司以及其他公司申请北交所上市。

31. 2、之于中小企业，新增上市路径，直击融资难痛点。

32. 此前新三板转板制度落地，新三板企业可通过“基础层-创新层-精选层-转板”的路径完成上市。

33. 北交所设立并试点注册制后，精选层企业无需转板直接完成上市，将首先获益。

34. 另外为挂牌企业中符合相关行业定位的企业提供了“基础层-创新层-北交所”的上市路径，相较于其他交易所板块，北交所上市条件将相对宽松，上市融资更为便利，融资难、融资贵的困境有望得到改善。

35. 3、之于金融机构a）之于中介机构，收获业务增量，督促归位尽责：券商对新三板企业的服务体系已经较为成熟，包括推荐挂牌、发行并购、做市、经纪、转板上市保荐与承销等等。

36. 北交所设立之后，虽然新三板整体贡献业务相对较小，对于券商收入贡献占比普遍小于1%。

37. 我们认为北交所的成立，随着监管下一步配套相应支持政策，推动券商整体参与度，将极大激活目前精选层公司的流动性和融资功能。

38. 而作为重要金融中介主体的券商，其经纪、投行、直投等多项业务也将明显收益。

39. 1）经纪业务，随着下一步券商将通过加大做市力度，提升北交所挂牌机构的流动性，更好发现中小企业价值，提升对应企业吸引力。

40. 将来随着北交所市场流动性提升，做市业务收入有望提升，市场交易量提升也将带动相应经纪业务收入的增长。

41. 2）投行业务，下一步北交所的设立将使得挂牌中小企业获得市场的关注，将有越来越多目前处于创新层的机构谋求北交所IPO，利好券商IPO业务提升。

42. 此外，北交所的设立还将推动这些中小企业后续再融资和财务顾问需求的增多，利好于此前具备丰富新三板储备的中小券商。

43. 不过，北交所实施注册制，对于负责督导、持续跟踪的券商也提出了更高的要求，具备优秀的价值发现、尽职调查以及发行承销能力的券商将更占据优势。

44. 3）直投业务，此前监管层放开保荐机构直接投资新三板精选层公司的时点限制，新三板保荐也将不受“保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人股份合计超过7%”的限制，推动保荐机构参与做市、运用子公司直接投资挂牌公司。

45. 将来随着北交所制度和市场流动性的提升，也有望为券商的长期股权投资贡献增量业绩。

46. 目前的竞争格局中，中小券商占据主导。

47. 新三板服务收费较低，大型投行更多聚焦主板、科创板、创业板业务。

48. 从服务家数来看，截至目前，申万（455家）、安信（342家）、中泰（288）、开源（254家）、东吴（241家）挂牌家数最多，排名行业前五。

49. 从服务能力来看，《2021年第二季度主办券商执业质量评价结果》显示，开源、安信、申万、九州、东北综合评分最高。

50. b）之于投资机构，投资机会增加，退出变现渠道更加顺畅：一方面北交所提供了长期性和经常性的投资机会，投资者将分享中小企业发展的红利；另一方面，北交所也为股权投资新增了退出渠道，将账面盈利转化为现实盈利，投资收益逐步体现业绩。

51. 具备优质产业资源的创投机构、券商直投等都将直接受益。

52. ■投资建议：北交所的设立是完善我国建设多层次资本市场的重要一环，也是资本市场深化改革的重磅举措，对于金融机构有实质性利好。

53. 我们建议投资者把握机遇，重点推荐证券板块，建议关注创投板块。

54. 1、证券板块：政策与流动性共振，上行动力强劲，行情可持续性强目前，券商板块估值与基本面背离修复尚未完全。

55. 资本市场热情持续高涨，7月以来日均交易额均保持在万亿以上，近期多个交易日突破1.5万亿，两融持续创新高。

56. 上市券商中报业绩高增，从向好的趋势看，全年业绩有望在去年高基数水平下实现高增。

57. 近期板块热度有所提高，但估值仍然处历史中枢，年初至今板块的涨跌幅还是负的。

58. 估值的修复仍处在进程之中。

59. 政策利好与流动性相对宽松形成共振，板块上行具备强劲动力。

60. 政策和流动性是驱动板块行情的重要因素。

61. 政策端来看，自2019年以来进入五年一度的资本市场政策支持周期，证券板块持续受政策呵护。

62. 本次北交所的设立进一步释放了政策积极信号，也为券商带来可观的业务增量。

63. 从流动性来看，目前资本市场热情高涨，7月以来日均交易额均保持在万亿以上，近期多个交易日突破1.5万亿，后续流动性相对充裕的格局将有望延续。

64. 现下时点，政策利好与流动性相对宽松形成共振，板块上行具备强劲动力。

65. 长期来看，财富管理将重塑券商估值体系。

66. 居民资产结构配置调整叠加政策支持，财富管理产业步入发展黄金时期，券商备优质产品创收和投研能力，显著受益行业发展红利，而财富管理的高ROE特性也将进一步抬升券商板块估值。

67. 建议关注：短期建议重点关注北交所受益券商1）申万宏源：新三板储备丰富，做市规模行业领先，中长期坚定财富管理主线：1）广发证券：基本面引来拐点，投行业务重启，财富管理优势显著；2）东方证券：财富管理龙头，投行板块进步显著；3）华泰证券：零售经纪龙头，投行实力强劲。

68. 2、创投板块：行业处在优化发展时期，监管体系逐步完善，竞争格局优化，多层次资本市场的构建下，投资退出变现渠道进一步丰富。

69. 建议关注：1）联想控股：背靠北京中科院，创投项目储备丰富；2）鲁信创投：专业化国有创投平台，纯正创投标的；3）四川双马：专注“硬科技”投资，退出节奏加快。

70. ■风险提示：政策不达预期/市场剧烈波动。